Innlegget drøfter den senere tids utvikling i kronekursen.
Siden årsskiftet har den norske kronen styrket seg med 8 prosent når man måler mot den effektive (importveide) kursindeksen, I-44. Dermed har ikke bare kronen snudd en fallende trend gjennom de siste ti årene, men kursen er målt på denne måten også litt sterkere enn gjennomsnittsnivået illustrert i figur 1.
Tar man et langsiktig perspektiv vil mange slite med å beskrive kronen som sterk. Når Norges Bank gikk over til inflasjonsmål for pengepolitikken i 2001, gikk vi samtidig fra et regime med styrt til fri flyt av kronen. Frem til da skulle kronen svinge rundt «utgangsleie» på 8,23-8,39 mot euroen. I skrivende stund er euroen 10,46.
Det er imidlertid lett å se seg blind på nominelle valutakurser. Kronen skal på lang sikt skape balanse i utenriksøkonomien.
Er kronen over- eller undervurdert?
Betrakter vi den effektive reelle kronekursen, målt ved relative timelønnskostnader i felles valuta (et uttrykk for den kostnadsmessige konkurranseevnen overfor utlandet), hadde vi en kraftig realappresiering fra innføringen av handlingsregelen i 2001- da vi begynte å fase inn oljeinntekter i norsk økonomi. Dette var både drevet av høy lønnsvekst og sterkere nominell krone. Etter oljepriskollapsen i 2014 falt kronen tilbake. Faktisk var det, som illustrert i figur 2, en nær sammenheng mellom den effektive realvalutakursen og råoljeprisen frem til rundt pandemiårene.
Når man faser inn en «valutagave» av den typen oljepengene representerer, skaper dette behov for å overføre arbeidskraft og realkapital fra import- og eksportkonkurrende næringer (der vi kan møte økt etterspørsel med import fra oljeinntektene), til skjermet sektor der etterspørselen også øker. Ved ganske lik inflasjon som landene rundt oss, vil den nominelle kronekursen måtte styrkes for å sikre en rasjonell næringsøkonomisk tilpasning.
Den langsiktige likevektskursen kan ikke observeres direkte og må estimeres på et usikkert grunnlag. Fordi vi har bygget opp et stort oljefond som skaper en evig valutastrøm, gitt at vi holder oss til handlingsregelen, vil det være optimalt for Norge å ha et importoverskudd på lang sikt. Dermed vil det trolig ikke være nødvendig med en klar styrkelse av konkurranseevnen når oljealderen ebber ut. Det er interessant at den reelle kronekursen, målt på denne måten, nå omtrent er tilbake til nivåene fra før handlingsregelen ble innført.
Fra oljedrevet krone til…oljedrevet krone?
Som illustrert i figur 2 forble kronekursen svak i årene etter pandemien, til tross for at råoljeprisene kom opp igjen. I denne perioden har kriger, handelskonflikter og større geopolitisk usikkerhet trolig bidratt til at investorene har krevd mer kompensasjon for å sitte på små lite likvide valutaer. Faktisk har den norske kronen fulgt valutaene til andre små åpne råvareeksporterende økonomier ganske tett – som australske og newzealandske dollar.
Det er i debatten om kronekursen mye søkelys på rentenivået – som jo kan kompensere for økte risikopremier. Ifølge teorien om «udekket renteparitet» vil kronen styrkes hvis man får en uventet oppgang i rentedifferansen mot utlandet.
Når inflasjonen tiltok kraftig på vei ut av pandemien, økte Norges Bank styringsrentene mindre enn flere andre valutaområder, som eurosonen og USA. Dette kan ha bidratt til at kronen ble svekket. De siste par årene har Norges Bank holdt et høyere rentenivå enn mange av våre handelspartnere. Hittil i år er styringsrenten hevet to ganger og rentebanen oppjustert. Dermed har rentedifferansen gått mer i norsk favør.
I tillegg er nok en viktig årsak til kronestyrkingen så langt i år nettopp den kraftige oppgangen i olje- og gassprisene. Situasjonen ved Hormuzstredet skaper stor usikkerhet rundt tilgangen på olje og gass på verdensmarkedet.
Ikke helt trygg havn ennå
Endelig skifter temaene i valutamarkedet over tid. I det siste har det vært stort søkelys på de svake utsiktene for statsfinansene i land som Japan, USA og Frankrike. De to sistnevnte preges også av politisk ustabilitet. Dollaren har falt mye mot kronen og andre valutaer etter at Trump kom tilbake til det hvite hus – til tross for at de lange rentene har steget. I Frankrike har den senere tids vold og demonstrasjoner bidratt til presset på franske statsrenter – som ligger nær de høyeste nivåene på flere tiår. Euroen har også kommet under litt press[1].
Fordi Norge har unikt sterke statsfinanser i internasjonal sammenheng, en situasjon som forsterkes av oppgang i olje- og gassprisene, kan det ikke utelukkes at et slikt søkelys gir kronen litt status som «trygg havn» – noe man tradisjonelt har forbundet med amerikanske dollar og sveitsiske franc. At tilliten til amerikanske dollar er svekket under Trump-administrasjonen kan trekke i samme retning. Det som taler mot en slik mekanisme over tid, er at det norske valutamarkedet ikke er så likvid.
Skulle kronen holde seg sterk eller styrkes ytterligere, kan det dempe prisene på import og lønnsevnen i konkurranseutsatt industri. Dette kan igjen redusere inflasjonen og dermed trekke i retning av en lavere rentebane fra Norges Bank – i første omgang ved at vinduet for en siste renteøkning lukkes.
Konklusjon
Selv om kronen har medvind fra renter og energipriser, og vi står i en unik situasjon med sterke statsfinanser i internasjonal sammenheng, kan finansmarkedene skifte brått. Historisk har kronen falt mye i perioder med global finansuro. Det eneste som er helt sikkert er at det nesten er umulig å spå kortsiktige valutakurssvingninger.
[1] Fordi Frankrike ikke har egen valuta (les: seddelpresse) øker risikoen for et faktisk mislighold, samtidig som landet er så stort at dette ikke kan skje uten store smitteeffekter over på resten av eurosonen. Den Europeiske Sentralbanken har et eget verktøy for å motvirke uønsket renteoppgang i enkeltland (TPI). Krisetiltak kan likevel være vanskelige å gjennomføre dersom det ikke er politisk mulig å stramme inn fransk finanspolitikk og det oppstår politisk splittelse i Europa. En full drøfting av en mulig statsgjeldkrise i Frankrike må vies et eget blogginnlegg.