Amerikanske statsobligasjoner

I det siste har man sett et uvanlig stort fall i prisene på amerikanske statsobligasjoner. Den tiårige statsrenten passerte nylig den symbolske grensen på 5,0 prosent, før den falt litt tilbake. Hva driver oppgangen og hva er konsekvensene?

Ser man det siste halvåret under ett, har det vært en markert oppgang i de lange rentene, til nivåer vi ikke har sett siden før finanskrisen for femten år siden.

I årene som har gått siden den store resesjonen i 2008/9, har bekymringen vært et globalt spareoverskudd, som har krevd svært lave (eller negative) realrenter for å balansere sparing og investeringer ved full sysselsetting. Fordi pengepolitikken i lange perioder har vært begrenset av en effektiv nede grense for den nominelle styringsrenten, har det vært behov for store offentlige budsjettunderskudd.

Etter pandemien, der inflasjonen skjørt fart til de høyeste nivåene siden 1980-tallet og sentralbankene i mange land satte rentenivåene kraftig opp, har dette endret seg. Men det har likevel vært en utbredt oppfatning at den nøytrale realrenten, som sikrer full kapasitetsutnyttelse og stabil inflasjon over konjunktursyklusen, fortsatt er lav som følge av strukturelle drivere som lav befolknings- og produktivitetsvekst. Dermed ville nedgangen i inflasjonen drive de nominelle rentenivåene ned igjen.

Og så lenge realrenten har vært lavere enn vekstevnen i økonomien (r<g i fagøkonomisk sjargong), har det heller ikke vært grunn til bekymring for offentlig gjeld, fordi statsgjelden som andel av BNP (gjeldsandelen) ville krympe så lenge underskuddet på statsbudsjettet ikke var for stort.

Den senere tids oppgang i amerikanske statsobligasjonsrenter er ikke drevet av høyere inflasjonsforventninger. Som vist i figur 1, har tiårsrenten på indeksert amerikansk statsgjeld, som måler finansmarkedenes forventninger til realrenten, steget med rundt ett prosentpoeng det siste halvåret. Dette forklarer tilnærmet hele oppgangen i de nominelle statsrentene.  

Så hvorfor skal den nøytrale realrenten ha steget?

Ved full sysselsetting vil et større underskudd på statsbudsjettet presse opp realrenten, hvilket fører til lavere investeringsetterspørsel¹. Parallelt vil et høyere amerikansk rentenivå få kapital til å strømme inn til USA, noe som presser opp (real)dollarkursen. En sterkere dollar svekker konkurranseevnen og demper nettoeksporten. I sum vil lavere investeringsetterspørsel og større utenlandske sparemidler motvirke redusert offentlig sparing ved et høyere likevektsnivå for realrenten.

Det er likevel ikke åpenbart at denne effekten dominerer, fordi strukturelle faktorer, som lav befolknings- og produktivitetsvekst, tilsier svak investeringsetterspørsel i årene fremover. Men det at arbeidsmarkedet har holdt seg stramt til tross for at sentralbanken (Federal Reserve) har satt opp styringsrenten med 5,25 prosentpoeng, kan tale for at den nøytrale realrenten har steget. Denne størrelsen er imidlertid ikke direkte observerbar. Det er mulig man ennå ikke har sett full effekt av den strammere pengepolitikken, som virket med et langt og variabelt tidsetterslep.

Uansett virker det som investorene i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet setter pengene sine på at rentenivået skal holde seg høyt lenge. Så hva er konsekvensene?

Nivået på realrenten er nå høyere enn anslag på vekstevnene i økonomien, hvilket betyr at underskuddene på statsbudsjettet bør reduseres. Ellers vil gjeldsandelen fortsette å stige over tid. Også presset i amerikansk realøkonomi, med fortsatt lav ledighet og mangel på arbeidskraft, kan tale for en reduksjon i budsjettunderskuddet.

Når Bill Clinton ble president i USA i 1993, skal det ha oppstått en forståelse med daværende sentralbanksjef Alan Greenspan om at en strammere finanspolitikk ville bli møtt med lavere styringsrente. Det første året brukte Clinton mye av sin politiske kapital på å kutte offentlige utgifter og økte skattene. Selv om man ville kommet langt i å adressere USAs langsiktige budsjettutfordringer ved å innføre merverdiavgift eller drivstoffavgifter, er det lite trolig at man vil få til noe tilsvarende i dagens polariserte politiske klima. Problemene ved å velge en ny speaker i representantenes hus illustrerer at det også er en politisk risiko til amerikansk statsgjeld som man ikke har sett tidligere.

De lange rentene har sett en klart fallende trend fra starten av 1990-tallet og frem til utgangen av koronapandemien. Skulle rentenivåene stige mer, eller holde seg oppe fremover, kan dette tvinge frem en reprising av aksjer, eiendommer og andre aktiva. Inflasjonen har trolig passert toppen, men rentebekymringene er ikke over med det første.

1. Når finansdepartementet utsteder flere statsobligasjoner, vil dette for en gitt etterspørsel presse statsobligasjonsprisene ned og de effektive rentene opp. ↩︎