Sanksjonene som USA, Europa og andre allierte har innført mot Russland har ført til en valutakrise i landet. Innlegget ser nærmere på effektene innenfor rammene av en enkel makroøkonomisk modell der det oppstår bråstopp i kapitalstrømmene.
Lørdag ble det klart at flere russiske banker stenges ute fra det globale betalingssystemet Swift. Forkortelsen står for «Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication» og er et meldingssystem som gjør det trygt å overføre pengebeløp over landegrenser. Videre er det innført sanksjoner som gjør det ulovlig å utføre transaksjoner med den russiske sentralbanken, det statlige investeringsfondet og det russiske finansdepartementet. Dette medfører at de russiske valutareservene som er plassert i amerikanske dollar og euro er fryst.
Et lands valutareserver består typisk av gull, fordringer på det internasjonale pengefondet (IMF), kortsiktige innskudd i utenlandske banker og rentebærende verdipapirer. Det viktigste formålet med valutareserver er å kunne forsvare kursen på egen valuta. Et høyt nivå på valutareservene gjør det mulig for sentralbanken å kjøpe egen valuta (selge utenlandsk valuta) og skape tillit i valutamarkedet til at sentralbanken virkelig er i stand til å stabilisere valutakursen.
De russiske valutareservene hadde ved utgangen av januar 2022 en verdi tilsvarende 639 milliarder dollar, hvorav 463 av disse var likvide. 132 milliarder var gull og 24 milliarder SDR, altså spesielle trekkrettigheter i IMF. De siste årene har Russland redusert sine reserver i amerikanske dollar, men økt andelen i euro. I 2018 kjøpte Russland også mye yuan og holder nå nesten like mye av den kinesiske valutaen som amerikanske dollar.
Når valutamarkedet åpnet mandag, falt verdien av den russiske rubelen med rundt 30 prosent – til sitt klart svakeste nivå siden valutaen ble innført i 1991. Allerede i forkant hadde man sett tendenser til «run» på bankene, der russere sto i lange køer foran minibankene for å skaffe seg valuta, på forventninger om at rubelen nettopp ville falle i verdi.
Den russiske sentralbanken svarte med å sette opp styringsrenten fra 9,5 til 20 prosent. Russland har i utgangspunktet flytende valutakurs og inflasjonsmål, men en fullstendig kollaps av rubelen vil føre til en kraftig økning i inflasjonen, fordi importere varer blir dyrere. I tillegg vil mangel på varer, som følge av sanksjonene, presse opp prisnivået. Dersom den nominelle renten ikke økes når inflasjonen skyter i taket, vil realrenten falle og sende økonomien inn i en inflasjonsspiral.
Utover å møte økt inflasjon, vil en stor renteøkning gjøre det mer attraktivt å sitte på rubler. I teorien må investorene kompenseres for depresieringsforventningene, slik at forventet avkastning ikke faller. Nå preges imidlertid markedene av panikk og det vil uansett være svært risikofylt å plassere midler i Russland, fordi Swift-tilgangen begrenes og myndighetene kan konfiskere verdier som svar på sanksjonene.
Mandag kveld ble det kjent at Russland innfører kapitalkontroll. Tiltakene innebærer at russere ikke kan sende valuta ut av landet, i tillegg til at russiske eksportører må veksle om 80 prosent av valutainntektene til rubler. Hensikten er å begrense kapitalflukten og valutakursfallet.
Det som nå skjer i det russiske valutamarkedet kan betraktes som en «sudden stop», altså en bråstopp i kapitalinnstrømningen til et land. Historisk har dette typisk funnet sted i land som har slitt med langvarige underskudd på driftsbalansen og høy utenlandsgjeld, kombinert med en ikke troverdig fastkurspolitikk. I dette tilfelle er årsaken sanksjoner, i et land med fleksibel valutakurs og overskudd på driftsbalansen som følge av gass- og oljeinntekter.
En modell
Effekten kan illustreres innenfor Mundell-Fleming modellen. Denne er bygget opp av likevekter i tre markeder: vare- og tjenestemarkedet, pengemarkedet og valutamarkedet. Alle tre kurvene tegnes i et Y-r-diagram der Y og r står for henholdsvis reelt BNP og rente.
IS-kurven angir alle kombinasjoner av rente og BNP som gir likevekt i produktmarkedet. Når renten stiger faller BNP som følge av lavere bruttorealinvesteringer, nettoeksport og privat konsum.
LM-kurven angir alle likevektene i pengemarked, og vise at for et gitt pengetilbud stiger renten med BNP, fordi etterspørselen etter likviditet øker.
BB-kurven viser alle kombinasjoner av rentenivå og BNP som gir balanse i utenriksøkonomien (valutamarkedet). Ved perfekt kapitalmobilitet vil kurven være vannrett, slik at rentenivået er gitt internasjonalt.
Det oppstår makroøkonomiske likevekt der IS-LM-kurvene krysser hverandre i diagrammet. Vi antar først at disse også krysser BB-kurven, hvilket betyr at betalingsbalansen går i null. Dette er illustrert i figur 1. Så hvordan vil sanksjonene påvirke økonomien, innenfor rammene av modellen?
Forventninger om et kraftig rubelfall får BB-kurven til å skifte opp i diagrammet. Da må det et høyere rentenivå til for å unngå kapitalutstrømning. Dersom kapitalkontroll og frykt for sanksjoner/mottiltak gjør at det overhodet ikke er kapitalmobilitet, kan dette uttrykkes ved at helningen på BB-kurven blir uendelig, dvs. at kurven blir loddrett. I tillegg strammer sentralbanken til pengepolitikken, noe som skifter LM-kurven oppover i diagrammet. Endelig vil sanksjonene føre til et fall i eksporten og importen. Merk at lavere import (under normale omstendigheter) bedrer handelsbalansen, men at dette likevel kan redusere innenlandsk BNP ved redusert tilgang på innsatsfaktorer. Dette gir et negativt skift i IS-kurven.
Disse virkningene er illustrert i figur 2. Mens nettoeffekten på rentenivået er tvetydig (renten stiger slik kurvene er tegnet her), vil det oppstå et kraftig fall i BNP.