Hvor mye må renten stige?

Ved rentemøte i mai formidlet Norges Bank at dersom «kronen holder seg svakere enn lagt til grunn eller presset i økonomien vedvarer, kan det bli nødvendig med en høyere rente enn vi tidligere har sett for oss». Disse betingelsene er nå oppfylt. Dette tilsier at rentebanen vil bli løftet i forhold til den som ble lagt frem ved forrige Pengepolitiske Rapport i mars.

Arbeidsledigheten holder seg lav, selv om den har økt litt det siste året, og det er fortsatt mange ledige stillinger.

I Norges Banks regionale nettverk, som kom denne uken, er det færre bedrifter som begrenses av kapasitetsproblemer enn i forrige runde, og det er lettere å få tak i arbeidskraft. Likevel er kapasitetsutnyttelsen høyere enn normalt.

Midlertidige nasjonalregnskapstall anslår at BNP for Fastlands-Norge falt med 0,4 prosent i april, etter å ha økt med 0,2 prosent i første kvartal 2023. Bedriftene i Norges Banks regionale nettverk tror aktiviteten samlet sett vil øke noe i andre kvartal og at den vil tilta videre i tredje kvartal.

Lønnsveksten ligger an til å bli klart høyere enn Norges Bank ventet i forrige Pengepolitiske Rapport. Med svak produktivitetsutvikling vil dette presse marginene i næringslivet, og med sterk etterspørsel og høy kapasitetsutnyttelse, understøtte høy innenlandsk inflasjon.

Inflasjonen har vært klart høyere enn Norges Bank trodde i prognosene fra mars. I mai økte kjerneinflasjonen, målt ved KPI uten avgifter og energivarer (KPI-JAE), med 6,7 prosent. Det er det høyeste SSB har målt siden beregningene startet i 2001.

Mens den sterkeste prisveksten kan knyttes til importerte jordbruksvarer, var inflasjonen bredt basert, med en årlig prisoppgang som er klart høyere enn inflasjonsmålet for nesten alle grupper av varer og tjenester. For eksempel tiltok prisveksten for norske varer uten jordbruks og energivarer fra 8 prosent på årsbasis i april, til 9,6 prosent i mai.

Kronekurs, rentedifferanser og troverdighet

Den norske kronen har depresiert på valutamarkedet siden fremleggelsen av Pengepolitisk Rapport i mars. Etter å ha svekket seg klart frem til utgangen av mai, har den norske kronen appresiert i juni, og var per 16.juni litt sterkere enn ved forrige rentemøte i mai. Trolig kan deler av dette tilskrives at markedet har oppjustert sine renteforventninger – noe som har snevret inn rentedifferansen ovenfor utlandet.

Styring av forventningene er pengepolitikkens fremste utfordring ved et inflasjonsmål. Årsaken er at mange av størrelsene som betyr noe for transmisjonsmekanismen, som nominelle renter, valutakurs og inflasjonsforventninger, påvirkes av aktørenes forventninger til fremtidig pengepolitikk.

Når Norges Bank skal stramme inn pengepolitikken, kan dette skje gjennom en kombinasjon av følgende grep:

1. En økning av styringsrenten
2. En oppjustering av rentebanen, altså heving av toppunktet på renteprognosen
3. En forlengelse av rentetoppen, ofte kalt en «higher for longer»-strategi

Flere meglermiljøer, inklusiv DnB, Nordea og Handelsbanken, venter at Norges Bank setter opp styringsrenten med 0,5 prosentpoeng på førstkommende rentemøte. I den grad dette er priset inn i markedet, kan en mindre økning bidra til å reversere den senere tids kronekursstyrkelse.

Ifølge teorien om udekket renteparitet vil kronekursen avhenge av både dagens og forventede fremtidige rentedifferanser ovenfor utlandet (se utdyping under). Dermed trenger ikke en økning på 0,25 prosentpoeng svekke kronen, dersom Norges Bank isteden løfter rentetoppen mer enn ventet og/eller skyver fremtidige rentekutt lenger ut i tid enn det markedet har priset inn.

I praksis er dette et spørsmål om troverdighet. I 2002 hevet Norges Bank styringsrenten med 0,5 prosentpoeng til 7 prosent, i det som var en svært kontroversiell beslutning etter lønnsoppgjøret det året. I ettertid beskrev daværende visesentralbanksjef Jarle Bergo beslutningen som «Our finest hour». Det nominelle ankeret var kastet. Så er spørsmålet om Norges Bank må gjenta øvelsen. Som dagens sentralbanksjef har sagt: «Prisstabilitet kommer ikke av seg selv».

Trolig vil Norges Banks rentebane signalisere at styringsrenten topper nær 4 prosent, samtidig som utsiktene til rentekutt skyves lenger ut i tid. Så er spørsmålet om Norges Bank øker med 0,25 eller 0,5 prosentpoeng i denne omgang.

Utdyping: Udekket renteparitet og forventninger

Udekket renteparitet sier at (1+ i_t) = (1+ i_t*) S^e_t+1/ S_t

der i_t er nominell rente på tidspunkt t, i*_t er nominell rente ute, S_t er nominell spotvalutakurs, begge på tidspunkt t, mens S^e_t+1 er forventet spotkurs på tidspunkt t+1. Ved å ta logaritmen på begge sider av uttrykket, kan dette skrive som s_t = – (i_t – i_t*) + s_t+1, der s = ln S. Ved å starte på tidspunkt t=1, og regne fremover til periode T, får man at:

 s₁ = –(i₁ – i₁*) – (i₂ – i₂*) – (…..) – (i_T – i_T*) + s_T+1

Altså vil kronekursen (1/s), gitt teorien om udekket renteparitet, avhenge av forventet fremtidig kronekurs («langsiktig likevektskurs»), samt dagens og alle forventede fremtidige rentedifferanser ovenfor utlandet.