Hva ligger bak eurofallet?

Euroen har i de siste svekket seg klart og nærmer seg paritet mot dollaren for første gang siden starten på 2000-tallet. Hva ligger bak depresieringen og hva er de økonomiske konsekvensene?

Figur 1 illustrerer eurokursen mot US dollar siden den europeiske fellesvalutaen ble innført 1. januar 1999. Euroen har i det siste falt til nær paritet mot dollaren.

Mange nordmenn vil nok mene det har viktig symbolverdi at den norske kronen er verdt mer enn den svenske, men i praksis betyr det lite om kursen for 100 SEK er 100,1 eller 99,9. Slik er det selvfølgelig med euroen også, men det som betyr noe er at fellesvalutaen har falt med rundt 15 prosent mot dollaren det siste året.

En åpenbar forklaring kan være at styringsrenten har økt mye i USA relativt til eurosonen så langt i år. Frem til torsdag denne uken, hadde Den Europeiske Sentralbanken (ESB) holdt styringsrenten stabil på -0,5 prosent, mens Federal Reserve i USA hadde økt denne fra 0,25 til 1,75 prosent. En stadig mer negativ rentedifferanse mot USA, gjør det attraktivt å låne i euro og plassere i dollar, noe som får kapital til å strømme ut av eurosonen. Ifølge teorien om udekket renteparitet, vil euroen falle relativt til langsiktig likevektskurs, slik at forventet (fremtidig) styrkelse av eurokursen motsvares av den negative rentedifferansen mot dollar.

Ikke bare renter, men også energi

Det er grunn til å tro at likevektkursen for euroen har svekket seg. De siste syv månedene har eurosonen hatt et stadig større underskudd på handelsbalansen, sammenlignet med et klart overskudd på samme tid i fjor. Forklaringen ligger i Europas energikrise, der importutgiftene har økt med 52 prosent det siste året. Lavere nettoeksport reduserer etterspørselen etter euro, og bidrar til fallet i valutakursen.

De høye energiprisene, og utsiktene til betydelig hopp i disse til vinteren, har også ført til frykt for resesjon, altså negativ BNP-vekst. Dette skyldes at dyrere energi øker bedriftenes kostnader og reduserer husholdningenes realdisponible inntekt. I tillegg kan eksportsektoren i flere eurosoneland, heriblant Tyskland, rammes negativt av svakere økonomisk vekst i Kina. Slike forventninger om en svakere økonomisk utviklingen, kan få euroen til å depresiere allerede nå.

Samtidig som eurosonen som helhet kan oppleve et konjunkturtilbakeslag, kan euroen som valuta lide av betydelig divergens innad i unionen. Per i dag varierer inflasjonen i eurosonen mellom 6,1 prosent i Malta og 22 prosent i Estland. Eurosonens tredje største økonomi, Italia, har siden årsskiftet sett en klart større oppgang i statsobligasjonsrentene enn Tyskland. Dette til tross for at landets statsminister, tidligere ECB-president Mario Draghi, har gitt politisk stabilitet og gjennomført vekstfremmende reformer. At Draghi har varslet sin avgang og Italia igjen kastes ut i politisk kaos, kan åpenbart påvirke renteforskjellene fremover.

Renteøkning og TPI

Som svar på den høye inflasjonen i eurosonen, som steg fra 8,1 prosent i mai til 8,6 prosent i juni, hevet ESB torsdag styringsrenten med 0,5 prosentpoeng. Dette bringer den viktigste styringsrenten opp på 0 prosent, etter åtte år under nullstreken. ESB har signalisert ytterligere økninger de neste månedene. Sentralbanken peker på en kombinasjon av flaskehalser på tilbudssiden, høy etterspørsel og svak euro som viktige inflasjonsdrivere. Sistnevnte øker prisene på import.

For å møte divergensen i obligasjonsmarkedene, lanserte ESB også et nytt virkemiddel, «The Transmission Protection Instrument» (TPI). Kort forfalt går dette ut på at ESB, under gitte betingelser, kan kjøpe obligasjoner i land som opplever raskere stigning i de lange rentene enn gjennomsnittet i valutaunionen. Fordi pengepolitikken særlig virker på samlet etterspørsel gjennom de lange rentenes effekt på konsum og investeringer, vil dette ellers kunne svekke pengepolitikkens virkemåte (les: «transmisjonsmekanisme»).

På en måte kan dette virke selvmotsigende, fordi en strammere pengepolitikk, og særlig reversering av de kvantitative lettelsene (kjøp av statsgjeld), betyr det motsatte. Her skal ESB reallokere obligasjonsporteføljen, uten å ekspandere størrelsen på balansen. Kriteriet skal være at de finansielle forholdene avviker fra «fundamentale forhold». ESB vet ikke hva disse er (det er det ingen som gjør), men prøver nok å kompensere for at medlemslandene ikke oppfyller kriteriene for et «optimalt valutaområde». Fraværet av selvstendig penge- og valutapolitikk har gjort det vanskelig for enkeltland å korrigere ubalanser (i f.eks. kostnadsnivået), hvilket har forsterket valutaunionens strukturelle problemer knyttet til bl.a. befolkningsaldring og lav produktivitetsvekst.

Konklusjon

Inflasjonen har økt kraftig i eurosonen, som i de fleste andre steder i verden. For å nå inflasjonsmålet på 2 prosent over tid har ESB begynt å normalisere pengepolitikken. Forventningene til renteøkninger er likevel mer forsiktige enn i mange andre land, særlig USA, noe som kan ha bidratt til svekkelsen av euroen. Videre medvirker trolig den kraftige stigningen i energiprisene til depresieringen av euroen, gjennom lavere vekstutsikter og økte importutgifter. Endelig kan euroen påvirkes negativ av at medlemslandene har ulik økonomisk utvikling, noe som gjør det vanskelig å tilpasse penge- og valutapolitikken til inflasjonssjokket.  

En svakere euro vil bedre unionens konkurranseevne, noe som isolert sett styrker vekstutsiktene på bekostning av USA og andre land. På den andre siden kan importen bli dyrere, noe som igjen vil forsterke de overnevnte problemene knyttet til energipriser og renter.