I USA fortsetter presset på de lange rentene. Hvorfor er utsiktene for amerikanske statsfinanser svekket, og hva kan man gjøre med situasjonen?
Forrige innlegg drøftet hvordan USA nylig hjalp Japan med støttekjøp av yen på valutamarkedet for å hindre at landet isteden skulle selge amerikanske statsobligasjoner og forsterke presset på rentene i forkant av det amerikanske mellomvalget. Som vanlig hadde slike intervensjoner begrenset effekt – og noe av appresieringen har blitt reversert i det siste. Presser på amerikanske renter har imidlertid fortsatt – spesielt for de med lengst løpetid, som 30 års-statslån.
Denne uken foretok det amerikanske Finansdepartementet nok et grep for å stagge rentekurven, nemlig tilbakekjøp av statsobligasjoner ved å utstede flere kortsiktige statspapirer. Slike grep minner om noe Federal Reserve gjorde i årene etter finanskrisen, kalt «operasjon twist» – og var ment som et tiltak for å presse ned de lange rentene og stimulere samlet etterspørsel når den korte nominelle renten lå nær sin effektive nedre grense. Situasjonen nå er midlertidig veldig annerledes, siden det er Finansdepartementet som prøver å redusere langerentene – og det når pengepolitikken forsøker å bringe prisveksten ned igjen til inflasjonsmålet.
Figur 1 viser en prinsippskisse av dette tiltaket, der linjene illustrerer rentekurven – også kalt rentens terminstruktur. Normalt ligger de korte rentene lavere enn de lange, noe som bl.a. kan forklares av likviditetspremieteorien, som sier at risikoaversjon får investorer til å kreve kompensasjon for å sitte på langsiktige obligasjoner. Ved å kjøpe statsobligasjoner med lang løpetid, og finansiere dette ved å selge mer kortsiktig statsgjeld, presser man opp de korte rentene og de lange ned.
Om valutaintervensjonene hadde begrenset effekt, har operasjon twist fungert enda mindre etter hensikten. De lange rentene spratt rask opp igjen. Forklaringen er ikke så vanskelig. Markedet for amerikansk statsgjeld er verdens dypeste og mest likvide – så det skal veldig store kjøp til for å ha en effekt. Faktisk innebærer tilbakekjøpet ikke at man reduserer statsgjelden, men at man reduserer løpetiden, hvilket om noe øker risikoen for at USA kan få problemer med å refinansiere denne til bærekraftige rentenivåer.
For å forstå de underliggende problemene bak renteoppgangen, er det nyttig å betrakte offentlig sektors budsjettskanke. Denne sier at nåverdien av alle offentlige utgifter, G (nå og i fremtidige), må være lik nåverdien av nettoskatter, T, minus den initiale gjelden, D, tillagt renteutgiftene i første periode, der r er realrenten:
G1 + G2/(1+r) + G3/(1+r)2 +… = -(1+r) D0 + T1 + T2/(1+r) + T3/(1+r)2 +…
Denne betingelsen innebærer ikke at myndighetene må betale tilbake gjelden på lang sikt. Dersom bruttonasjonalproduktet, BNP (Y) vokser med en rate lik g over tid, kan man la gjelden vokse i takt med BNP, slik at gjeldsgraden stabiliseres over konjunktursyklusene.
Det såkalte primæroverskuddet, T – G, må sees i sammenheng med gjeldsgraden og differansen mellom realrenten og vekstraten:
(T – G)/Y = (D/Y)*(r–g)
Dersom realrenten er større enn vekstraten (og offentlig gjeld er positiv), må det primære budsjettunderskuddet være mindre enn renteutgiftene som andel av BNP.
Figur 2 viser realrentene på 30-års statslån i USA relativt til prognosene fra sentralbankens rentekomite (FOMC) for langsiktig (trend)vekst i reelt BNP. I årene etter finanskrisen hadde USA (og mange andre økonomier) en situasjon der realrenten var klart lavere enn vekstraten i økonomien, hvilket betyr at man kunne operere med store offentlige budsjettunderskudd. Med en klar økning i de lange rentene, som ikke kan forklares av økte inflasjonsforventninger, begynner gjeldssituasjonen å se mer presset ut.
Så er spørsmålet hva de finanspolitiske myndighetene kan gjøre med dette – isteden for å forsøke å manipulere markedet? Det åpenbare svaret er å stramme inn på statsbudsjettet, ved å redusere offentlige utgifter (i alle fall veksten i disse relativt til BNP) og/eller øke skattene. Det er ikke noe Trump-administrasjonen ønsker å gjøre. De håper isteden at den kraftige veksten i KI-investeringer, som sammen med underskuddet på statsbudsjettet har vært med å drive opp realrentene, også skal få den økonomiske veksten til å skyte fart.
Finansmarkedene virker ikke å dele denne optimismen.