Regjeringen annonserte fredag at inflasjonsmålet til Norges Bank senkes fra 2,5 til 2 prosent. I tillegg gjøres det noen justeringer i den pengepolitiske forskriften. Dette innlegget diskuterer betydningen av endringene.

Innledningsvis skal man være glad for at Norge har en egen valuta som flyter fritt på valutamarkedet, og at pengepolitikken rettes inn mot fleksibel inflasjonsmålstyring. Dette er et regime som har bidratt til makroøkonomisk stabilitet i en lang periode preget av en serie internasjonale sjokk. Hadde Norge hatt euro eller tradisjonell fastkurspolitikk, ville de siste årene trolig vært preget av langt større svingninger i produksjon og sysselsetting. Debatten om inflasjonsmålet skal være 2,5 eller 2 prosent er likevel ikke uvesentlig.

For ett år siden ble det foreslått å senke det norske inflasjonsmålet til 2 prosent, som i dag er internasjonal standard. I et innlegg her på bloggen ble det argumentert for at det beste alternativet var å videreføre det eksisterende inflasjonsmålet. Dette innlegget utdyper og supplerer denne argumentasjonen.

Langsiktig pengenøytralitet

Kronekursen styrket seg når det ble kjent at regjeringen senker Norges Bank sitt inflasjonsmål. Dette virker som en rasjonell reaksjon, siden den nominelle valutakursen på lang sikt er sterkt påvirket av inflasjonsdifferansen ovenfor utlandet.

Med et lavere inflasjonsmål vil de nominelle lønningene i Norge vokse saktere fremover enn de ellers ville gjort. Det blir mindre behov for å  kompensere for prisstigning for å sikre reallønnsveksten, som på lang sikt særlig er bestemt av produktivitetsveksten. Dette reduserer også behovet for en svekkelse av kronekursen, for å nøytralisere virkningene på konkurranseevnen ovenfor utlandet fra en særnorsk lønnsvekst. En annen effekt av et lavere inflasjonsmål er at det nominelle rentenivået vil bli lavere som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen.

Pengepolitikken har ikke varig effekt på reallønninger, realvalutakurs eller realrente.

Mindre oljepengebruk

Helt siden tidlig på 1990-tallet har de fleste land med inflasjonsmål rettet seg inn mot 2 prosent. De siste årene har samtidig flere store sentralbanker, som tidligere var mer vage i definisjonen av prisstabilitet, som Federal Reserve i USA og Bank of Japan, innført et eksplisitt mål om 2 prosent generell prisstigning.

Norge innførte et inflasjonsmål på 2,5 prosent parallelt med handlingsregelen for bruk av oljeinntekter i 2001. Som drøftet i tidligere innlegg krevde økt bruk av oljepenger over statsbudsjettet en vridning av norsk næringsstruktur, med overføring av arbeidskraft og realkapital fra konkurranseutsatt til skjermet sektor. En realappresiering av kronekursen var mekanismen som skulle få dette til å skje. En slik kan finne sted ved at kronen styrker seg på valutamarkedet og/eller ved at pris- og kostnadsveksten overstiger nivået hos våre handelspartnere. Siden en positiv inflasjonsdifferanse typisk bruker lenger tid på å svekke konkurranseevnen enn en umiddelbar kronestyrkelse, var argumentet at et noe høyere inflasjonsmål ville redusere omstillingskostnadene knyttet til en ellers rasjonell næringsøkonomisk tilpasning.

Som kjent senket regjeringen i fjor den forventede realavkastningen fra oljefondet fra 4 til 3 prosent. Finansdepartementet begrunner nedjusteringen av inflasjonsmålet til 2 prosent med at innfasingen av oljeinntekter (som andel av trend-BNP) forventes å ha nådd toppen. Dermed bortfaller argumentet for en særnorsk inflasjonsdifferanse.

Økt fare for en likviditetsfelle

De siste årene har pengepolitikken i mange land vært begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen. I faglitteraturen kalles det en likviditetsfelle når pengepolitikkens mulighet til å stimulere samlet etterspørsel er uttømt fordi styringsrenten er nær null og sentralbanken har utnyttet hele potensialet for å påvirke rentekurven.

De negative etterspørselsvirkningene fra den internasjonale bolig- og finanskrisen i 2008, kombinert med strukturelle forhold som befolkningsaldring og fallende produktivitetsvekst, har gitt en lang periode der de nominelle rentene har ligget nær nullstreken. Den nøytrale realrenten, som balanserer sparetilbud og investeringsetterspørsel ved full sysselsetting, er klart redusert. Siden et økt inflasjonsmål hever den nominelle renten, ville dette gi sentralbanken mer rom til å stimulere økonomien gjennom rentekutt i møte ned negative etterspørselssjokk.

Ti år etter finanskrisen er styringsrenten i USA (som er tilbake til full sysselsetting) 1,5 prosent, mens denne er -0,4 prosent i Eurosonen. Japan har slitt med deflasjon og renter nær null siden midten av 1990-tallet. Selv om rentenivået ligger an til å stige noe fremover, er det overhengende sannsynlig at mange land vil returnere til en likviditetsfelle i neste lavkonjunktur. Dette er årsaken til at en voksende forskningslitteratur har konkludert med at det optimale inflasjonsmålet ligger høyere enn 2 prosent.

Finansdepartementet her hjemme henviser til denne litteraturen i underlagsmaterialet, men hevder dette først og fremst er et internasjonalt spørsmål. De mener det ikke er naturlig at Norge går i front ved å heve inflasjonsmålet. Dette er imidlertid ikke et spørsmål om å heve målet, men om å ikke senke et mål man allerede har levd med i 17 år. Å nedjustere målet øker risikoen for at Norge i fremtiden havner i en likviditetsfelle, hvilket kan gi store velferdstap.

Justeringer i den pengepolitiske forskriften

Utover å justere selve måltallet fra 2,5 til 2 prosent, gjør regjeringen en rekke formuleringsendringer i den oppdaterte pengepolitiske forskriften. Disse er stort sett av mindre betydning. To forhold bør likevel kommenteres.

For det første fjerner man en formulering om at pengepolitikken skal bidra til stabil kronekurs- hvilket var ment å bygge bro mellom inflasjonsstyringen og det gamle fastkursregimet. Dette er naturlig, siden et inflasjonsmål forutsetter at kronekursen flyter fritt på valutamarkedet. Kronekursen er fortsatt viktig for pengepolitikken, siden den påvirker inflasjonen direkte gjennom importprisene og indirekte gjennom nettoeksporten, og dermed produksjon og ressursutnyttelse.

For det andre innføres en formulering om at pengepolitikken skal bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Dette er i tråd med den praksisen Norges Bank har fulgt de siste årene, men som drøftet i et tidligere innlegg er dette faglig omdiskutert.

Pengepolitikken har ingen varig effekt på realboligpriser og realgjeld. Derimot bør det påpekes at et lavere inflasjonsmål har betydning for den langsiktige utviklingen i nominelle boligpriser og husholdningenes kredittvekst. For eksempel betyr lavere inflasjon at en gitt reduksjon i realboligprisene må komme gjennom større nedgang i de nominelle boligprisene, noe som kan gi større tilpasningsproblemer for husholdninger med høy gjeld.

Små umiddelbare konsekvenser

På kort sikt er det ikke grunn til å forvente at endringen i inflasjonsmålet får store konsekvenser. De langsiktige rentene bør stige litt mindre, mens Norges Bank kan fremskynde den første renteøkningen (fordi avstanden til målet er redusert).