Inflasjonstallene for mars var ganske svake, men en gradvis bedring i norsk økonomi tilsier likevel at Norges Bank setter opp styringsrenten til høsten.

Tirsdag kom det nye inflasjonstall fra Statistisk Sentralbyrå (SSB) som viste at konsumprisene økte med 2,2 prosent på årsbasis i mars. Den nøye fulgte kjerneinflasjonen, målt ved konsumprisindeksen (KPI) justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE), falt derimot tilbake fra 1,4 til 1,2 prosent.

Norges Bank styrer etter et nytt inflasjonsmål på 2 prosent. I forrige Pengepolitisk Rapport publiserte sentralbanken et anslag der styringsrenten gradvis blir satt opp fra etter sommeren i år.

Kronekursen ble svekket etter de nye inflasjonstallene, som kom inn en del under Norges Bank (og ulike meglerhus) sine forventninger. Dette skyldes trolig at lavere prisvekst (isolert sett) reduserer sannsynligheten for en snarlig renteøkning, hvilket gjør det mindre attraktivt å sitte på kronefordringer.

Ifølge økonomisk teori vil pengepolitikken bli mer effektiv hvis markedsaktørene forstår sentralbankens reaksjonsmønster og løpende tilpasser markedsrenter og valutakurser til ny relevant informasjon. Når kronekursen faller som følge av svake KPI-tall, fører dette til at fremtidige importpriser og økonomisk aktivitet blir høyere, noe som igjen demper behovet for å nedjustere rentebanen.

Samtidig har finanspressen og markedene en tendens til å overfokusere på enkeltpunkter i denne typen tidsseriedata. I Norges Banks (og andre sentralbankers) makroøkonomiske modeller vil en renteendring først ha full effekt på realøkonomien og inflasjonen etter 2-3 år. Dermed må virkemiddelbruken baseres på prognoser. De løpende KPI-tallene vil kun være relevante for pengepolitikken i den grad de påvirker fremtidig inflasjon.

Den viktige kjerneinflasjonen

Et avgjørende spørsmål er hvordan man skiller forbigående støy i en prisindeks fra det underliggende inflasjonspresset i økonomien. Noen priser endres hyppig, som følge av endringer i tilbud og etterspørsel – der bensinprisen er et åpenbart eksempel. Andre priser endres sjeldent, siden de settes under monopolistisk konkurranse, forhandles i langsiktige kontrakter eller av andre årsaker er kostbare å justere. Dette innebærer at de mer rigide prisendringene sender et tydeligere signal om fremtidig inflasjon. For disse må bedriftene ta hensyn til alt de vet om kostnads- og etterspørselspress når de først har muligheten til å gjennomføre en pristilpasning.

Økte priser på klær og elektrisitet bidro mest til månedsveksten i KPI i mars, mens påsketilbud på matvarer og billigere flyreiser reduserte prisindeksen. Resultatet ble lavere årsvekst i KPI-JAE.

Å lene seg på denne indeksen forutsetter at avgifter og energivarer ikke inneholder informasjon om underliggende inflasjonstrender, mens andre prisgrupper nettopp gjør dette. Disse antagelsene er åpenbart feil. For eksempel varierer både matvareprisene og prisene på flybilletter en god del. Dette er årsaken til at Norges Bank fokuserer på ulike prisindekser og målemetoder for underliggende inflasjon. Ifølge sentralbankens egen oversikt lå den årlige kjerneinflasjonen i intervallet 1,2-1,7 prosent i mars.

Argumenter for en gradvis renteoppgang

De økonomiske utsiktene tilsier at pengepolitikken gradvis blir mindre ekspansiv. Veksten i norsk økonomi er på vei opp og arbeidsmarkedet strammes til. Rammene i lønnsoppgjøret er noenlunde på linje med forventningene. Med en svak produktivitetsvekst er selv ikke en årslønnsvekst på beskjedene 2,8 prosent så lavt når inflasjonsmålet er senket til 2 prosent. Kronekursen er svak, rentene internasjonalt på vei opp og oljeprisen stiger.

Samtidig har boligprisoppgangen i første kvartal redusert nedsiderisikoen i norsk økonomi. Riktignok må man forvente at en gradvis renteoppgang, sammen med ferdigstillelsen av mange boliger og lavere befolkningsvekst, gir en ganske svak boligprisutvikling de nærmeste årene. En høy gjeldsbelastning i husholdningssektoren er en av årsakene til at renteoppgangen vil bli avdempet.

En flat Phillips- kurve også her hjemme?

Et sentralt forhold for inflasjonsutsiktene vil være hvordan pris- og lønnsveksten over tid reagerer på den synkende arbeidsledigheten. I teorien skal økt knapphet på arbeidskraft gi økt lønnsvekst, hvilket legger press på bedriftenes marginer og får disse til å øke prisene (les mer om Phillips-kurven her). I flere land har man de siste årene observert at lønnsveksten har forblitt lav til tross for en betydelig reduksjon i arbeidsledigheten (fra et høyt nivå). Årsakene er uklare og omdiskuterte. Dette kan ha å gjøre med svakere fagbevegelser, et mer globalt arbeidsmarked, langtidsvirkninger fra finanskrisen eller at stor tillit til sentralbankens inflasjonsmål har gjort inflasjonsforventningene bedre forankret og dermed mindre konjunkturfølsomme. Hvis partene i arbeidslivet fortsetter å skue hen til lønnsveksten ute, kan denne debatten også bli relevant for Norge.

Enn så lenge tilsier den pågående konjunkturoppgangen at Norges Bank snart begynner å ta foten vekk fra gasspedalen – i form av små trinnvise renteøkninger.