Nyhetsbildet preges av mye politisk usikkerhet internasjonalt. Likevel har aksjemarkedene fulgt en langvarig positiv trend og har så langt vært ganske motstandsdyktige. Dette innlegget drøfter mulige forklaringer. Målinger tyder på at aktørene særlig er bekymret for en handelskrig, hvilket kan forventes å ha større negative virkninger på aksjemarkedet enn økonomien som helhet.
Etter en kalddusj med børsfall fra slutten av januar og frem til midten av april i år, har den brede markedsindeksen S&P500 i USA hentet seg inn igjen og ligger for tiden nær sin historiske (nominelle) toppnotering. Aksjemarkedene i mange land, men særlig i USA, er høyt priset ut fra tradisjonelle verdsettingsmål. Dette til tross for en mulig handelskrig, en amerikansk president som langer ut mot alt og alle (Iran, OPEC, EU, Fed, osv.) og at Storbritannia virker nærmere en «no deal» i Brexit- forhandlingene med EU.
Aksjemarkedene fremstår ganske uanfektet. Den såkalte VIX-indeksen, som måler opsjonsmarkedenes prising av fremtidig variabilitet i aksjemarkedet, ligger lavere enn det historiske gjennomsnittet tilbake til januar 1990. Erfaringsmessig har VIX-indeksen likevel hatt mer en tendens til å reagere på nyheter enn å predikere skift i markedssentimentet. Denne, som typisk har vært lav i perioder med stor optimisme og stigende aksjekurser, hoppet mye under børskrakket i 1987, Asiakrisen i 1997, og ved Lehman Brothers fall i 2008.
Nettsiden policyuncertainty.com (drevet av økonomiprofessorene Baker, Bloom og Davis) publiserer indekser som forsøker å måle usikkerhet knyttet til den økonomiske politikken i ulike land. Betrakter man Economic Policy Uncertainty indeks for USA, som går tilbake til 1985, lå denne nær sitt historiske gjennomsnitt i juni, etter å ha steget litt de siste månedene. Målemetoden går ut på å fange opp avisomtaler av ulike politikkområder (målt som relativ frekvens) for en gitt tidsperiode.
Det mest interessante med dette usikkerhetsmålet er at det dekomponeres i ulike politikkategorier. Figur 1 viser resultatet av en regneøvelse der det historiske snittet for indeksene er normalisert til 1. Stolpediagrammet illustrerer hvordan usikkerhet rundt handelspolitikken var 3,4 ganger høyere i juni enn det historiske snittet, mens omtale av usikkerhet tilknyttet nasjonal sikkerhetspolitikk var 1,75 ganger normalen. I juni var det også økt oppmerksomhet rundt mulige smitteeffekter fra valutakrisene i Tyrkia og Argentina. Totalindeksen ble trukket ned av uvanlig lav usikkerhet rundt den fremtidige pengepolitikken og nesten en halvering av den målte usikkerheten tilknyttet reguleringer av finansnæringen.
Figur 1: Usikkerhet rundt økonomisk politikk i USA. Kilde: policyuncertainty.com og egne beregninger. Historisk gjennomsnitt for perioden jan 1985 – juni 2018 er normalisert til 1.
De overnevnte målingene kan belyse hvilke «historier» som preger nyhetsbildet og dermed trolig aksjeinvestorene. Samtidig viser forskning fra økonomene Harry Mamaysky og Paul Glasserman ved Columbia Business School at endringer i aksjemarkedets volatilitet ofte kan knyttes til kombinasjonen av «uvanlige nyheter» og endringer i markedssentiment. Dette indikerer at det ikke er nok med mye omtale av en fremvoksende handelskonflikt, hvis de økonomiske nøkkeltallene fortsatt er positive. Først ved tegn til at økte tollsatser faktisk påvirker økonomien, eksempelvis gjennom stigende konsumpriser, kan investorene begynne å fokusere på de negative virkningene.
Så hva er egentlig de negative effektene på aksjemarkedet av økt proteksjonisme? Som drøftet tidligere forteller makroøkonomiske modeller at de direkte effektene av økte tollsatser på samlet etterspørsel, produksjon og inntekter vil være små ved fleksible valutakurser. Bildet kompliseres av at ikke alle valutaer flyter fritt på valutamarkedet og at større uklarhet rundt fremtidig markedstilgang og globale verdikjeder kan få næringslivet til å skyve på investeringsbeslutninger.
Til tross for begrensende makrovirkninger, vil økte tollsatser skape mikroøkonomiske effektivitetstap og mindre handel. Endrede relative priser (pga. tollsatser) vil kreve en reallokering av arbeidskraft og realkapital til nye bedrifter og næringer. Aksjeavkastningen er knyttet til den kapitalen som er investert i dagens bedrifter – og ikke fremtidige selskaper. Dermed kan en handelskrig, med tilhørende endringer i næringsstrukturen, skape såkalte stranded assets, hvilket vil være negativt for de globale aksjemarkedene.