Kronekursen har stupt på valutamarkedet, samtidig som Norges Bank har satt ned styringsrenten kraftig for å møte et stort tilbakeslag i norsk økonomi. Dårlig likviditet i pengemarkedet har gjort at de korte markedsrentene har falt mindre enn styringsrenten. Dette innlegget ser nærmere på den senere tids utvikling i penge- og valutamarkedene.
Først nå begynner vi å se statistikk som gjenspeiler det finansmarkedene har priset inn i flere uker, nemlig et kraftig tilbakeslag i økonomien. NAV har mottatt 113.500 søknader om dagpenger på under en uke, hvilket utgjør nesten 4 prosent av arbeidsstyrken. Goldman Sachs anslår at amerikansk bruttonasjonalprodukt (BNP) vil falle med 24 prosent i andre kvartal. Samtidig har det sjeldent vært mer sant at BNP ikke er et fullgodt mål på velferd. Når aktivitetsnivået stuper, er dette på sett og vis det man ønsker, nemlig å bremse spredningen av covid-19.
Man kan beskrive tilbakeslaget i norsk økonomi som summen av flere relaterte sjokk:
- En nedgang i forbruket som skyldes at mye av samfunnet stenger ned for å glatte ut spredningen av covid-19, samtidig som smittefrykt trolig vil endre husholdningenes adferd i lang tid fremover, bl.a. i form av mindre reiseliv.
- Et kraftig fall i eksportetterspørselen når verdensøkonomien går inn i en covid-19- resesjon.
- En kollaps i råoljeprisene fordi tilbakeslaget i verdensøkonomien gir kraftig fall i oljeetterspørselen, parallelt med en priskrig mellom Saudi-Arabia og Russland (med et felles mål om å presse ut amerikansk skiferolje) gir stor økning i oljetilbudet.
- Forstyrrelser i globale verdikjeder og leveranser av ferdigvarer og innsatsfaktorer som følge av produksjonsstopp i Kina og mange andre land.
- En finanskrise, med børskrakk, kronekurskollaps og salgsrush i obligasjonsmarkedene (for å skaffe likviditet) som presser opp kreditt- og likviditetspremiene i rentenivåene.
Figur 1 viser hovedindeksen på Oslo Børs som har falt med 29 prosent siden årsskifte, hvilket må tilskrives utsikter til lavere inntjening hos virksomhetene og større risikopremie i diskonteringsrentene. Mange bedrifter kan gå konkurs hvis næringsgrunnlaget blir utilgjengelig over lang tid. Også råoljeprisen, som har falt 59 prosent siden nyttår, slår negativt inn i aksjemarkedet, gjennom svakere lønnsomhet i oljenæringen og de indirekte effektene på fastlandsøkonomien.
Indeks og US dollar pr fat. Kilder: Oslo Børs og Federal Reserve (FRED).
For å møte det kraftige tilbakeslaget i norsk økonomi har Norges Bank gjennomført massive lettelser i pengepolitikken. Figur 2 illustrerer utviklingen i foliorenten (styringsrenten) som siden fredag i forrige uke er kuttet med 1,25 prosentpoeng til 0,25 prosent. Mange andre tiltak er lansert fra myndighetene og trolig må det føres en svært ekspansiv finanspolitikk når samfunnet returnerer til en mer normsituasjon.
Styringsrenten og pengemarkedsrentene
Utviklingen i pengemarkedsrenten Nibor (Norwegian Interbank Offered Rate) med tremåneders løpetid er viktig for rentene som møter husholdninger og bedrifter. De økte påslagene i pengemarkedsrentene gjør nå at 3-mnd Nibor ligger klart høyere enn styringsrenten (se figur 2). I motsetning til mange land, har ikke Norge et eget marked der bankene låner seg imellom i norske kroner. Isteden tar den norske pengemarkedsrentene utgangspunkt i renten på amerikanske dollar, før denne justeres for prisen å veksle til kroner i valutaswapmarkedet. Norges Bank forsøker å presse ned pengemarkedsrentene mot styringsrenten gjennom økt kronelikviditet til banksektoren (F-lån) og midlertidige dollarlikviditetsordninger («swap lines») i samarbeid med andre sentralbanker.
Prosent og indeks. Kilder: Norges Bank og NoRe.
Stupende råoljepriser og stor usikkerhet internasjonalt har bidratt til et ras i kronekursen. I figur 2 viser den sorte stiplede linjen utviklingen i den brede importveide kursindeksen, I-44. Som illustrert har den effektive kronekursen depresiert med over 20 prosent så langt i år. Kronefallet er i utgangspunktet positivt for konkurranseutsatt sektor, fordi den gjør norske varer billigere i utlandet og utenlandske varer dyrere i Norge, hvilket vrir etterspørselen mot norsk produksjon. Ulempene er at de stigende importprisene presser marginene i varehandelen og svekker husholdningenes kjøpekraft.
Valutaintervensjoner og rentedifferanse
I en verden med høy internasjonal kapitalmobilitet, kan ikke land styre rentenivå og valutakurs samtidig. Rentedifferansen ovenfor utlandet påvirker hvor lønnsomt det er å sitte på kronefordringer. Ved inflasjonsmål må styringsrenten tilpasses inflasjonsutsiktene, mens kronen flyter på valutamarkedet. Dette betyr ikke at kronekursen er irrelevant for pengepolitikken. Virkningene på rentenivået avhenger av kronens direkte betydning på inflasjonen gjennom importprisene, samt de indirekte virkning via nettoeksport og ressursutnyttelsen i økonomien. Som nevnt i forrige innlegg betyr dette at sentralbanken må avveie stigende inflasjon fra kronekurssvekkelsen, mot høyere arbeidsledighet og annen ledig produksjonskapasitet fra det kraftige fallet i samlet etterspørsel.
Frem til 1992 førte Norge fastkurspolitikk, før man hadde en periode med styrt flyt av kronen frem til innføringen av inflasjonsmål i 2001. Ved en slik pengepolitikk brukes rentedifferansen ovenfor utlandet, kombinert med valutaintervensjoner (kjøp og salg av kroner i valutamarkedet) til å stabilisere valutakursen. I dag er det bare Danmark som fører tradisjonell fastkurspolitikk, hvilket kommer til uttrykk ved at Nationalbanken fredag økte styringsrenten med 0,15 prosentpoeng (til -0,6 prosent) for å motvirke press på den danske kronen.
Her hjemme førte det kraftige kronefallet til at Norges Bank på torsdag varslet at sentralbanken vurderer å selge valuta (kjøpe kroner) for å stabilisere valutakursen. Dette vil i så fall være første gang Norges Bank bruker valutaintervensjoner siden 1997. Et slikt tiltak kan være effektivt når fallet blir ekstremt som følge av dårlig likviditet i kronemarkedet. Norges Bank har store valutareserver. Samtidig kan man spørre om ikke sentralbanken burde ha gjort som danskene; ved å kutte styringsrenten noe mindre enn andre sentralbanker, slik at man fikk en økning i renteforskjellen ovenfor utlandet, kunne dette sendt et kraftig signal om at Norges Bank mener alvor med sine valutaintervensjoner.