Nylig erklærte EU at den greske krisen er over etter at eurolandene hadde kommet til enighet om hvordan Hellas sitt gjeldskriseprogram skal avvikles. Utviklingen i gresk realøkonomi minner fortsatt om en depresjon. Uten reformer av eurosonen vil det komme nye kriser. For tiden er det Italia som trolig utgjør den største trusselen for eurosamarbeidets fremtid.
Torsdag i forrige uke uttalte EUs finanskommissær at «den greske krisen er over». Mens eurosonen er inne i et økonomisk oppsving, minner den realøkonomiske utviklingen i Hellas mer om enn L-formet depresjon: kollaps etterfulgt av kronisk stagnasjon.
For å illustrere den økonomiske utviklingen i Hellas kan det være nyttig med noen historiske og internasjonale paralleller. Ti år etter den globale finanskrisen er BNP per innbygger i Hellas rundt 24 prosent lavere enn før tilbakeslaget. Sammenligner man med den store depresjonen i USA på 1930-tallet, var produksjonen per innbygger 0,8 prosent lavere i 1939 enn i 1929.
Figur 1 viser BNP per innbygger (målt ved kjøpekraftspariteter) for Hellas, Island, Italia og USA i perioden 1999-2018 (årets tall er prognoser fra IMF). Valg av land er ikke tilfeldig: Finanskrisen startet i USA. Island opplevde et stort negativt sjokk når banksektoren, som hadde est ut til 900 prosent av BNP i 2008, kollapset. Mens USA (et noenlunde optimalt valutaområde) og Island (en liten økonomi med egen valuta) har gjennomgått økonomisk gjenhenting, vil Hellas ved utgangen av året trolig ha opplevd 20 år uten nevneverdig realvekst per innbygger. Samtidig illustreres utviklingen i Italia. Eurosonens tredje største økonomi opplevde ikke samme kollaps som Hellas, men har mer eller mindre stagnert siden årtusenskiftet.
Figur 1: BNP per innbygger, målt ved kjøpekraftsparitet. 1999-2018. Kilde: IMF, World Economic Outlook Database, April 2018.
Eurokrisen
Den såkalte eurokrisen blusset opp i 2011/12 og forsterket ettervirkningene av finanskrisen. Ofte fremheves uansvarlig budsjettpolitikk og mangel på reformer som kan stimulere arbeidstilbudet og BNP-veksten som viktige årsaker. Selv om disse forholdene har spilt en rolle, spesielt for Hellas og Italia, kommer man ikke utenom at eurosonen ikke utgjør et optimalt valutaområde. Fellesvalutaen har fjernet de (markedsmessige) justeringsmekanismene som kunne motvirke ubalanser i handel, kapitalstrømmer og det relative kostnadsnivået mellom eurolandene.
Euromedlemskapet ga mye lavere lånerenter i land som Portugal, Italia, Hellas og Spania, hvilket bidro til en periode med sterk lånefinansiert vekst i konsum og investeringer. Dette drev opp de relative lønnskostnadene i forhold til resten av eurosonen. Kapitalstrømmene kom fra overskuddsland som Tyskland, som fikk låst inn en sterk konkurranseevne gjennom valutaunionen. Lave innenlandske investeringer, både i offentlig og privat sektor, bidro til det tyske driftsbalanseoverskuddet. Når ekspansjonsfasen snudde innså investorene at land uten egen valuta kan misligholde sin statsgjeld, noe som fikk lånekostnadene til å stige kraftig. Etter hvert måtte Den Europeiske Sentralbanken (ESB), EU- kommisjonen og IMF på banen med kriselån og krav om reformer og offentlige budsjettkutt. Uten mulighet til å devaluere for å bedre konkurranseevnen, ble kriselandene tvunget til store innenlandske lønnskutt (såkalt «intern» devaluering) gjennom høy arbeidsledighet.
For mye innsparing?
Noen studier har i etterkant konkludert med at den kraftige finanspolitiske innstramningen i Hellas ga større fall i BNP og skatteinntekter enn offentlige utgifter – slik at mer gradvise budsjettkutt kunne gitt lavere gjeld og mindre arbeidsledighet. (Dette er et eksempel på Keynes spareparadoks). Siden 2015 har likevel Hellas oppfylt de fleste av kreditorenes betingelser. Den såkalte primærbalansen (offentlig budsjettbalanse uten renteutgifter) viser nå et overskudd og BNP-veksten har økt noe. Man håper nå at Hellas kan finansiere fremtidige lånebehov til bærekraftige rentenivåer i markedet. Med en fortsatt stram finanspolitikk og et vekstløft som har kommet i gang sent i den globale konjunkturoppgangen, frykter enkelte likevel at veksten blir for lav til å sikre gjeldsbetjeningsevnen.
Italias to tapte tiår
Den italienske økonomien har stagnert siden 1999, særlig holdt tilbake av ekstrem lav produktivitetsvekst. Italienske industribedrifter har blitt utkonkurrert av asiatiske aktører og arbeidskraft overført til næringer med lavere produktivitet. De relative lønnskostnadene har ikke kommet ned som i Spania og Hellas. Stadig skiftende regjeringer gjør det vanskelig å gjennomføre reformer, samtidig som euroen gjør det umulig å bedre konkurranseevnen gjennom valutamarkedet. Uten vekst er det trolig et tidsspørsmål før landet får problemer med å håndtere statsgjelden – som enkelte mener både er «Too Big to Fail» og «Too Big to Bail». Skulle det oppstå en krise må trolig ESB ty til seddelpressen – hvilket kan utløse høylytte tyske protester.
Reformer eller kriser
I boken The Euro – How a common currency threatens the future of Europe, drøfter nobelprisvinner i økonomi Joseph Stiglitz hvordan mer av reformfokuset må flyttes fra enkeltland til eurosonen som helhet. Han trekker frem behovet for en bankunion, etableringen av felles euroobligasjoner og nye budsjettregler med større vekt på makroøkonomisk stabilitet. Slike grep er kontroversielle, men det er vanskelig å se hvordan dagens system kan videreføres uten at man går fra krise til krise.