Denne uken hevet Federal Reserve (Fed) styringsrenten i USA. Økningen på en kvart prosentenhet til intervallet 0,25-0,5 prosent, skjer i en situasjon der konsumprisene har økt med 7,9 prosent det siste året og arbeidsledigheten er 3,8 prosent av arbeidsstyrken.
Fed sin rentebane, det såkalte dot-plottet, viser medianforventningen til medlemmene i rentekomiteen FOMC. Denne bør sees i sammenheng med medlemmenes medianforventninger for inflasjon og arbeidsledighet de nærmeste årene.
Dot-plotet indikerer at styringsrenten settes opp til intervallet 1,75-2 prosent i år, for deretter å stige videre til 2,75-3 prosent neste år. Finansmarkedene ser ikke helt ut til å tro på Fed, for toårsrenten ligger i skrivende stund oppunder 2 prosent. Samtidig er det flere ledende økonomer som stiller spørsmålstegn ved om de forespeilte renteøkningene er nok for å bringe inflasjonen ned igjen til Feds inflasjonsmål på 2 prosent.
Dette fremstår som et rimelig spørsmål, gitt prognoser for arbeidsledighet og inflasjon. Her er medianforventningen til FOMC at inflasjonen, målt ved kjerne PCE (Personal Consumption Expenditures), vil havne på 4,1 prosent i år, for deretter å synke til 2,6 prosent neste år og 2,3 prosent i 2024. Samtidig ventes arbeidsledigheten å falle til 3,5 prosent i år – for så å liggende nær dette nivået ut 2024. Disse nivåene på ledigheten er lavere enn FOMC sitt mediananslag for ledigheten på lang sikt, på 4 prosent. Skal man ta prognosene bokstavelig, venter altså FOMC at den angitte rentebanen ikke bare vil bety at inflasjonen overskyter målet på 2 prosent gjennom prognoseperioden, men også at arbeidsledigheten vi være lavere enn nivået konsistent med normal ressursnyttelse og stabil inflasjon over tid.
Prosent. Kilde: Federal Reserve.
I følgen standard makroøkonomisk teori vil inflasjonen stige så lenge ledigheten er lavere enn NAIRU (Non-accelerating inflation rate of unemployment). Mer presist kan inflasjonsprosessen beskrives ved Phillips-kurven: π= πE – a(u– NAIRU) + k
der inflasjonen, π, er summen av forventet inflasjon, presset i økonomien, her representert ved avviket fra NAIRU (der parameteren a viser hvor følsom inflasjonen er for et fall i ledigheten) og k er et kostnadssjokk, som økte energipriser.
Fed tror at ledighetsgapet (u– NAIRU) er negativt gjennom prognoseperioden, noe som skulle tilsi økt inflasjon. Isteden faller inflasjonen fra 4,1 til 2,3 prosent. Dette kunne gitt mening dersom u=NAIRU og hele oppgangen i inflasjonen var drevet av forbigående kostnadssjokk, ∆k>0. Med Fed sier at arbeidsmarkedet er meget stramt. Samtidig har lønnsveksten i USA økt kraftig. Dersom det er full tillit til inflasjonsmålet, slik at πE= 2, vil Fed måtte øke renten så mye at ledigheten øker tilbake til NAIRU. Dersom det ikke er full tillit, slik at aktørene til en viss grad er tilbakeskuende i forventningsdannelsen, vil Fed måtte presse ledigheten over NAIRU en periode, for å skape nødvendig slakk i økonomien til å bringe inflasjonen tilbake til inflasjonsmålet.
Kombinasjonen av inflasjon over målet og press i arbeidsmarkedet, gitt Feds forventninger om en renteøkning på nær 3 prosentpoeng innen utgangen av 2024, indikerer at styringsrenten må settes høyere enn dette. Tidligere sjeføkonom i IMF, Olivier Blanchard, gjør et poeng av at den korte realrenten i USA nå er -6 prosent, hvilket vi sist så i 1975. Ifølge Taylor-prinsippet må den nominelle renten økes mer enn inflasjonen, for å gi klart positive realrenter, som igjen reduserer samlet etterspørsel. Hvor mye renten må opp vil avhenge av hvor mye av inflasjonsveksten som er midlertidig.
Faktisk har Fed de siste par årene ført gjennomsnittlig inflasjonsstyring, hvilket betyr at en periode med inflasjon over 2 prosent, må kompenseres ved en periode der man underskyter målet. Som drøftet i forrige innlegg, kan det være en velferdsgevinst knyttet til en slik strategi. Fed har imidlertid ikke fokusert på dette regimeskiftet etter at inflasjonen gikk i taket.
I årene etter finanskrisen medførte et globalt spareoverskudd og lav inflasjon at pengepolitikken ble begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen. Flere økonomier, med Olivier Blanchard og Larry Summers i spissen, snakket da om sekulær stagnasjon. Nå er det de samme økonomene som leder an i bekymringen for at rentene kan måtte øke klart mer enn det finansmarkedene priser inn.