Den siste uken har hovedindeksen på Oslo Børs falt med rundt 4,3 prosent. Det har også vært klar nedgang i de internasjonale aksjeindeksene. I USA viser undersøkelser at investorene er bekymret for et betydelig kursfall, mens markedene er mindre overpriset i Europa. Selv om børsene kan stige videre, virker usikkerheten å ha blitt større.
Figur 1 viser akkumulert prosentvis endring for hovedindeksen på Oslo Børs, S&P500-indeksen i USA og STOXX Europe 600-indeksen gjennom 2020. Når koronapandemien førte til nedstengning i de fleste land i mars, opplevde man et betydelig synkronisert fall i aksjemarkedene. Deretter fant det sted en gradvis gjenhenting på børsene frem mot høsten – i takt med oppmykning av smittevernstiltak og økt aktivitetsnivå. En ny koronabølge, med tilnærmet full lockdown flere steder, samt usikkerhet rundt presidentvalget i USA, kan være med på å forklare hvorfor børsene har korrigert noe ned igjen i det siste.
Figur 1: Akkumulert avkastning (i prosent) for børsindekser i 2020.
Norge (OSEBX), Europa og USA. Prosent.
Kilder: Oslo Børs, Financial Times, Federal Reserve (FRED) og egne beregninger.
Som figuren illustrerer, var børsoppgangen klart større i USA enn i Europa – der S&P 500 før den siste korreksjonen lå nær 10 prosent høyere enn ved utgangen til fjoråret. Til sammenligning har hovedindeksen på Oslo Børs ligget under nullstreken, målt ved avkastning fra nyttår, siden fallet i mars. En forklaring er at S&P 500-indeksen har et større innslag av teknologiselskaper, som har klart seg bedre gjennom pandemien.
Det siste kursfallet har funnet sted til tross for noen sterke nøkkeltall. I eurosonen steg reelt BNP med 12,7 prosent i 3. kvartal 2020, ifølge foreløpig tall fra Eurostat som kom denne uken. Den historisk høye vekstraten var likevel en konsekvens av at aktivitetsnivået tokk seg opp igjen, etter kollapsen i 2. kvartal. Sammenlignet med 3. kvartal i 2019 var nivået på BNP fortsatt nesten 4 prosent lavere. Med ny nedstengning i land som Tyskland og Frankrike er det fare for en såkalt «double dip» resesjon. Også i USA har det kommet BNP-data, som sammen med nye smittetall, forteller den samme historien.
Det store børsfallet i mars inntraff etter at aksjemarkedet i USA hadde kommet opp på historisk høye nivåer. Betrakter man Robert Shillers CAPE-rate, som måler pris delt på gjennomsnittet av ti års inntjening, justert for inflasjon, lå denne for S&P500 -indeksen nær nivåene før børskrakket i 1929 og finanskrisen i 2008. Den eneste perioden der aksjemarkedet i USA var klart høyere priset var under IT-boblen rundt årtusenskiftet. Etter de siste måneders børsoppgang og resultatfall blant selskapene, har CAPE-raten kommet opp igjen. Som drøftet i tidligere innlegg, kan historisk lave rentenivåer og svake fremtidsutsikter gjøre at investorene har vanskeligheter med å finne gode alternativer til aksjer. At prisene på gull og rene spekulasjonsobjekter, som kryptovalutaen Bitcoin, har steget kraftig, underbygger dette bildet.
I en artikkel i New York Times påpeker Shiller at mange investorer uttrykker bekymring for at markedet i USA nå er høyt priset. Shiller har utarbeidet spørreundersøkelser blant investorer, som har blitt gjennomført regelmessig de siste 30 årene. Tar man utgangspunkt i U.S. Crash Confidence Index, som måler andelen av investorer som ikke anser det sannsynlig at markedet vil falle kraftig i løpet av de neste 6 månedene, falt denne til klart under 50 prosent i september. Pessimismen var størst blant privatpersoner med høy inntekt. Mens tilliten var litt høyere blant institusjonelle investorer, er dette den gruppen der tiltroen til dagens verdsetting har dalt mest siden mars.
Selv om aksjemarkedene i Norge og resten av Europa er korrelert med det amerikanske, har avvik fra «fundamental verdi», målt ved CAPE-raten, ligget klart høyere i USA enn i Norge og mange andre europeiske land de siste årene. Samtidig er det ikke rett frem å sammenligne børsene på denne måten, siden avvikene delvis skyldes forskjeller i næringsstruktur. Eksempelvis vil hovedindeksen på Oslo Børs fortsatt være klart påvirket av råoljeprisene.
Mens covid-19 har bidratt til store fall i aggregert økonomisk aktivitet, varierer effektene betydelig mellom ulike sektorer i økonomien. Trolig skaper pandemien en allokering av arbeidskraft og realkapital fra utsatte tjenesteytende næringer – til virksomheter som er lite påvirket av sosial distansering og som tjener på at husholdningene endrer sitt forbruksmønster. Dette gjør at risikojustert avkastning kan variere betydelig mellom sektorer og selskaper. Logikken vil også gjelde dersom et børsfall i USA skulle prege de globale aksjemarkedene.