De glemte pengene

Pengemengdeveksten i en rekke land har økt kraftig de siste månedene. Historisk har det vært en nær sammenheng mellom vekst i pengemengde og inflasjon. De seneste tiårene har likevel utviklingen i monetære aggregater fått stadig mindre oppmerksomhet. Dette innlegget ser nærmere på årsakene til dette og hva den historisk høye pengemengdeveksten kan bety for inflasjonen fremover.   

Kvantitetsteorien er en gammel teori om pengemengde og prisnivå med røtter tilbake til 1500-tallet. Denne bygger på omsetningsligningen som sier at

(1) M*V=P*Y

der M er pengemengden i kroner, V er pengenes omløpshastighet, P er det generelle prisnivået og Y er reelt BNP. Det er hvert å merke at siden kvantitetsligningen holder eksakt, er V kun en måte å organisere data på, slik at denne passer forholdet mellom nominelt BNP og det aktuelle pengemengdemålet. En høy V betyr at penger sirkulerer raskt i økonomien.

Penger og inflasjon

På 1970- og 80-tallet pleide sentralbanker i ledene økonomier som USA, Storbritannia og Tyskland å følge pengemengdeveksten tett, i et forsøk på å kontrollere inflasjonen. Denne tilnærmingen var sterkt påvirket av Milton Friedmans tese om at inflasjon alltid og overalt er et monetært fenomen. Dersom man antar at V er bestemt av betalingsvanene i samfunnet og Y begrenes av produksjonskapasiteten i økonomien, og at begge disse forandres langsomt over tid, vil P måtte variere med M.

En rekke studier, der en av de mest kjente er McCandless og Weber (1995), basert på data fra 110 land over en 30 års periode, har funnet en høy korrelasjon mellom pengemengdevekst og inflasjon. Selv om dette kan tas til støtte for kvantitetsteorien, sier slike lite om årsakssammenheng. Man kan ikke på generelt grunnlag si om høy pengevekst gir inflasjon, eller om sentralbanker i valutaområder med høy prisvekst lar pengemengden tilpasse seg.

Når Paul A. Volcker ble sentralbanksjef i USA i 1979 begrenset Federal Reserve pengemengden for å stagge den høye inflasjonen som herjet på denne tiden. Rentene ble presset opp, arbeidsledigheten steg og inflasjonen falt. Omtrent samtidig innførte Margaret Thatcher et pengemengdemål for å bekjempe den høye inflasjonen i Storbritannia. Til tross for at dette lykkes, skulle monetarismens glansdager bli kortvarig.

Gjennom 1980- og 90-tallet ble pengenes omløpshastighet mer ustabil, slik at den tette korrelasjonen mellom pengemengdevekst og nominell BNP-vekst brøt sammen. Mange økonomer mener finansiell innovasjon og dereguleringer har gjort det vanskelig å måle den brede pengemengden, samtidig som kontroll av basispengemengden (sedler, mynt og sentralbankreserver) blir mindre relevant. I 1983 oppga den amerikanske sentralbanken å føre en pengepolitikk som var basert på direkte styring av pengemengden.

Renteeffekt på omløpshastigheten

Pengenes omløpshastighet avhenger av en rekke forhold i økonomien. Blant annet vil denne påvirkes av publikums pengeetterspørsel. Keynes mente at etterspørselen etter penger kunne skilles i et transaksjonsmotiv, som avhenger positivt av inntekt (nominelt BNP), og etterspørselen etter penger som verdipapir, som avhenger negativt av det nominelle rentenivået, dvs. alternativkostnaden ved å sitte på en likviditetskasse.

Anta at dette kan skrives som

(2) M / P = Y*k (i)

der etterspørselen etter realpenger er proporsjonal med Y, og avhenger av alternativkostnaden k, som er en positiv, men avtagende funksjon av nominell rente, i. Ved likevekt i pengemarkedet kan dette skrives som:

(3) M * (1/k(i)) = P*Y

der pengenes omløpshastighet, 1/k(i) = V(i), også vil avhenge av det nominelle rentenivået.  Det er intuitivt at omløpshastigheten øker med i. Når nominell rente er lav, er alternativkostnaden forbundet med å holde penger lav, og publikum ønsker å sitte på mye likviditet.

Inflasjonsmål og kvantitative lettelser

Utover på 1990-tallet gikk stadig flere land over til eksplisitte inflasjonsmål, samtidig som styringsrenten ble det ledene virkemiddelet i pengepolitikken. Dette har vært en stor suksess og skapt større stabilitet, i den forstand at inflasjonen har vært lav og stabil gjennom 30 år. Samtidig bidrar inflasjonsmålstyring til å dempe svingninger i produksjon og sysselsetting. I teorien vil slik pengepolitikk også fungere i et kontantløst samfunn, fordi styringsrenten (dvs. renten på sentralbankreserver) virker gjennom forventninger til fremtidige korte renter (rentekurven), valutakurser og inflasjon.

I kjølvannet av finanskrisen i 2007/8 og den påfølgende store resesjonen oppsto en slags renessanse for pengemengdestyring, i form av «kvantitative lettelser». Med den nominelle styringsrenten redusert til sin effektive nedre grense, begynte sentralbanker å øke basispengemengden ved å kjøpe statsobligasjoner og andre lånepapirer for å tilføre kreditt og presse ned langsiktige rentenivåer. Disse tiltakene førte imidlertid i begrenset grad til økt vekst i brede penge- og kredittaggregater, som M2. Årsaken var delvis at slike tiltak var ment å motvirke en generell tilstramning i kredittmarkedene.

Mot pengemengdebestemt inflasjon?

Etter koronapandemien har sentralbanker i USA og de fleste OECD-land igjen ført en mer ekspansiv pengepolitikk gjennom kutt i styringsrentene og store kvantitative lettelser. De siste ukene har det samtidig fått oppmerksomhet at den brede pengemengdeveksten har tiltatt kraftig i en rekke land. Både i Norge, eurosonen, Storbritannia, USA og Japan har pengemengdeveksten gjort et kraftig byks.

Figur 1 viser årsvekst og omløpshastighet (Velocity) for M2 i USA i perioden 1986-2020, sammen med styringsrenten (Fed Funds). Som grafen illustrerer, har den årlige pengemengdeveksten skutt fart og nådde i juni rekordhøye 24 prosent. Omløpshastigheten, som har falt jevnt siden 2000-tallet, i takt med et lavere rentenivå, har også kommet videre ned.

En viktig årsak til denne utviklingen er at koronapandemien har gitt høy tvangssparing blant husholdningene, siden mange tjenester har vært utilgjengelige som føle av smittevernstiltak. Økt risikoaversjon blant husholdninger og bedrifter har også gitt økt sparing, samtidig som utbetaling av offentlige støtteordninger har bidratt til større bankinnskudd. Økte bankinnskudd kommer til syne i M2 (og andre brede monetære aggregater). Dermed kan den tosifrede pengemengdeveksten forventes å være midlertidig.

Samtidig betyr større bankinnskudd at husholdningene kan øke privat konsum fremover. Skal høy pengemengdevekst slå ut i høy inflasjon, må denne øke samlet etterspørsel etter varer og tjenester – slik at det oppstår press i økonomien. Med høy arbeidsledighet og stor usikkerhet om den videre utviklingen, fremstår dette ikke som en overhengende risiko. Skulle man imidlertid se tegn til at inflasjonen etter hvert tiltar, vil sentralbanken sette opp styringsrenten fra dagens rekordlave nivå.