Fryktløse investorer?

Stigende aksjekurser har den senere tid falt sammen med lave mål på volatilitet eller usikkerhet i markedet. Er dette en indikasjon på lyse fremtidsutsikter eller en overdreven optimisme med påfølgende nedsiderisiko for aksjemarkedet?

I USA nådde indeksene S&P-500 og NASDAQ nylig «all-time high», samtidig som det får oppmerksomhet at markedsmål på volatilitet, som den såkalte VIX- indeksen, har kommet ned på rekordlave nivåer. Utviklingen kommer i en periode der amerikansk økonomi går bra og mange av de børsnoterte selskapene leverer resultater som overstiger investorenes forventninger. Samtidig henger det mange viktige og ubesvarte spørsmål i luften: Vil Trump-administrasjonen få gjennomført noen politikkendringer eller vil alt drukne i politisk kaos? Hvordan går det med Brexit- forhandlingene? Hva skjer i Venezuela og hvordan vil dette påvirke råoljeprisen?

VIX-indeksen, som i media ofte blir omtalt som en «fryktindeks», er teknisk sett et mål på implisitt volatilitet i markedet for kjøpsopsjoner knyttet til den amerikanske S&P-500 indeksen. Denne viser altså opsjonsmarkedets prising av fremtidig variabilitet i aksjemarkedet. Historisk har denne gjort kraftige hopp i perioder med finansuro og stor usikkerhet, som under børskrakket i 1987, Asiakrisen i 1997, og når Lehman Brothers gikk over ende i 2008. Samtidig har indeksen hatt en tendens til å være lav i perioder med stor optimisme og stigende aksjekurser.

Store kortsiktige svingninger i aksjemarkedet kan ha samfunnsmessige konsekvenser. Et hopp i forventet volatiliteten i aksjekursene vil øke risikopremien og dermed selskapenes kapitalkostnader. Samtidig kan slik volatilitet påvirke selskapenes kapitalstruktur, det optimale nivået på lederlønninger mm.

Det kan argumenteres for at volatiliteten i aksjemarkedet vanligvis er for høy. I en banebrytende artikkel i American Economic Review i 1981 påviste Robert Shiller hvordan aksjemarkedet på kort sikt varierer vesentlig mer enn det som kan forklares ut fra svingninger i nåverdien til de underliggende selskapenes dividendestrømmer. Shiller, som senere fikk nobelprisen for denne forskningen, hevder slik overreaksjon har å gjøre med psykologi og sosiale forhold, som fører til bølger av optimisme eller pessimisme blant investorene.

De amerikanske økonomene Harry Mamaysky og Paul Glasserman fra Columbia Business School har levert forskning som antyder at svingninger i aksjemarkedets volatilitet kan føres tilbake til en kombinasjon av «uvanlige» nyheter og endringer i sentiment (positiv eller negativ omtale i nyhetssaker). I dagens situasjon er åpenbart Trump og Brexit «uvanlige nyheter», men disse har enn så lenge vært kombinert med gode økonomiske nøkkeltall, hvilket har begrenset omfanget av negativt ladede oppslag i finanspressen.

Mamaysky og Glasserman viser også at det er kostnader og begrensninger knyttet til behandlingen av informasjon, hvilket gjør at opsjonsmarkedene kan bruke lang tid på å prise inn potensielle risikofaktorer på makronivå. Mange investorer fokuserer på enkeltstående selskaper og næringer, og har uansett ikke mulighet til å lese gjennom hundrevis av nyhetsartikler hver dag (og investeringer i teknologi som gjør dette er kostbart). For eksempel viser data fra Google at søk på ordet «subprime» toppet i mars 2007, mens bekymringer rundt problemene knyttet til subprimelån først førte til et kraftig hopp i markedsvolatiliteten i juli samme år.

Bobledannelser i formuespriser kjennetegnes ofte av at investorene undervurderer risiko. Det er nok å gå ti år tilbake. I årene før finanskrisen rådet den en oppfatting blant enkelte økonomer at problemene knyttet til dype økonomiske kriser og store konjunktursvingninger var noe som hørte fortiden til. Fra midten av 1980-tallet og frem til 2008 var variasjonen i makroøkonomiske størrelser som BNP, sysselsetting, inflasjon, rentenivå osv. vesentlig redusert i forhold til tidligere tidsperioder – gjerne omtalt som den «store moderasjonen». En rekke forhold ble trukket frem for å forklare dette, alt fra ny teknologi og mer fleksible arbeidsmarkeder, til uavhengige sentralbanker og godt forankrede inflasjonsforventninger. Denne optimismen smittet over på finansmarkedene, som forventet at økonomiske tilbakeslag alltid kunne motvirkes gjennom pengepolitikken. Trolig var for mye stabilitet (og underprising av risiko) en av mange brikker i puslespillet som førte til finanskrisen og den påfølgende store resesjonen.

Dagens aksjemarkeder kjennetegnes av rekordhøye kurser målt i både nominelle og inflasjonskorrigerte termer. Samtidig ligger markedsmål på usikkerhet, som VIX- indeksen for S&P500 i USA, på rekordlave nivåer. Dette skjer til tross for en serie uvanlige begivenheter som har økt utfallsrommet for økonomien fremover. Enn så lenge har de økonomiske nyhetene overrasket på oppsiden.

Kategorier

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *