Børsoppgang, risikofaktorer og amerikanske skattekutt

Aksjemarkedene stiger mot ny «all-time high». Investorene har så langt vært relativt immune mot et bredt spekter av risikofaktorer og synes isteden å fokusere på gode økonomiske nøkkeltall og forhold som dereguleringer og skattereform i USA.

Alle vet at aksjemarkedene svinger over tid. Nylig ble man minnet om at det er 30 år siden den berømte «Black Monday», der Dow Jones-indeksen i USA falt med rekordmessige 22 prosent på en dag, mens Oslo Børs gikk ned 19 prosent. Samtidig fremstår det amerikanske aksjemarkedet høyt priset, men en CAPE- rate for S&P 500- indeksen tett oppunder nivåene fra før børskrakket i 1929. Kun under «dot-com boblen» ved årtusenskiftet har dette verdsettingsmålet, som ser på forholdet mellom aksjekurser og selskapsinntjening over tid, klart oversteget dagens nivåer. Til tross for at aksjemarkedene virker mindre overpriset i Europa, vil en amerikansk markedskorreksjon kunne ha globale ringvirkninger.

Det er umulig å vite nøyaktig hva som ligger bak dagens optimistiske stemning blant aksjeinvestorene. Ingen vet når dette vil snu, og markedspsykologien kan få kursene til å fortsette å stige en god stund fremover.

Trolig kan mye av kursoppgangen føres tilbake til det globale spareoverskuddet som har gitt flere år med rekordlave langsiktige realrenter – og dermed lav avkastning på passive alternative plasseringer. Samtidig mangler det ikke på synlige risikofaktorer, som usikkerheten knyttet til Brexit- forhandlingene, mer proteksjonisme, politisk uro i Spania og fare for krig mellom USA og Nord Korea. Til tross for dette er volatiliteten i aksjemarkedet uvanlig lav (noe som er drøftet i mer detalj her). For aksjemarkedet kan det være vanskelig å «prise inn» halerisiko, dvs. sjeldne enkelthendelser som kan få store negative konsekvenser. Investorene fokuserer derfor mer på positive økonomiske nøkkeltall og utsiktene til dereguleringer (særlig i finansnæringen) og skattekutt i USA.

Et forhold som blir trukket frem for å forklare de stigende aksjekursene er forventninger til en amerikansk skattereform. Trump-administrasjonen ønsker å gjennomføre massive kutt i selskapsskatten fra 35 til 20 prosent. Dette kan drive opp aksjekursene i USA, dels fordi børsnoterte selskaper får mer penger å dele ut i utbytte, og dels fordi mer kapital kan strømme inn til landet (se nedenfor) – noe som tilsier at verdiene av amerikanske aksjer øker relativt til andre regioner. Samtidig har verdens børser en tendens til å følge hverandre tett. Forventninger til lavere selskapsskatt i USA kan indirekte gi stigende aksjekurser også internasjonalt (bl.a. kan en mer ekspansiv finanspolitikk i USA styrke dollaren og bedre konkurranseevnen til andre økonomier).

En selskapsskatt kan betraktes som skattlegging av kapital. I en åpen økonomi med høy internasjonal kapitalmobilitet vil realavkastningen etter skatt r(1-t) over tid tilsvare rentenivået gitt i et effektivt internasjonalt kapitalmarked r*. Dermed vil skattlegging av kapitalinntekt øke rentenivået før skatt slik at r= r*/(1-t). Dette vil redusere den innenlandske realkapitalbeholdningen og reelt BNP. Å kutte skatten på overskudd vil øke kapitalavkastningen og få kapital til å strømme inn, hvilket igjen presser ned avkastningen etter skatt. Dette vil imidlertid gi en periode med sterkere dollar, hvilket (ironisk nok – tatt i betraktning Trump sitt slagord «America first») svekker amerikansk konkurranseevne ovenfor utlandet og redusere nettoeksporten. En økt kapitalinnstrømming til USA  vil altså ha sitt motstykke i et større amerikansk handelsunderskudd. Samtidig må man ta hensyn til likevektseffektene av et større offentlig budsjettunderskudd. Siden USA trolig opererer nær full sysselsetting, vil dette presse opp rentenivået og styrke dollaren. En sterkere dollar vil være negativt for de selskapene som selger varer på verdensmarkedet, mens et høyere rentenivå vil redusere nåverdien av fremtidige dividendestrømmer til aksjonærene. Dette kan trekke i retning av lavere aksjekurser og dermed motvirke de positive effektene av lavere selskapskatt på aksjekursene.

Selv om en amerikansk skattereform ikke vil være entydig positivt for aksjemarkedet, har investorene bakt inn lavere skatteforventninger i markedsprisene. Hvis Trump ikke får dette gjennom i kongressen, kan altså børsene få seg en kalddusj. Likevel er det trolig de lave langsiktige realrentene og markedspsykologi som er hoveddriverne bak de stigende aksjekursene.

John Maynard Keynes mente at investorer ikke tjener penger ved å plukke de beste selskapene, men ved å investere i de aksjene man tror andre vil kjøpe. I så fall er det ikke nok at hver enkelt tror at kursene har kommet opp på et høyt nivå, så lenge man også tror at de andre ennå ikke har gjort den samme oppdagelsen.

Kategorier

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *