Boken «The Man Who Knew: The Life and Times of Alan Greenspan» forteller historien om en av de mest innflytelsesrike personene i nyere økonomisk historie.
Sebastian Mallabys biografi om Alan Greenspan (The Man Who Knew: The Life and Times of Alan Greenspan) er en fascinerende bok om livet til verdens mest berømte og myteomspunne sentralbanksjef. Greenspan var ikke bare sjef for Federal Reserve i perioden 1987-2006, han var også en jassmusiker, drev et velrennomert konsulentfirma (Townsend-Greenspan) og var en politisk aktør som skulle influere amerikansk politikk fra slutten av 1960-tallet og frem til årene tett oppunder finanskrisen i 2007-08. Fortsatt dukker han opp i media fra tid til annen.
Alan Greenspan ble etter hvert en superstjerne, som finanspressen løftet frem som et økonomisk orakel, men som også brukte sine kontakter i media til å vinne politiske maktkamper. Sebastian Mallabys bok bygger på mer enn fem års research, og forteller historien om mannen som i 2000 ble erklært som “the best central banker we have ever had”, men som senere ble beskylt for å ha bidratt til finanskrisen og det største økonomiske tilbakeslaget siden depresjonen på 1930-tallet.
Evalueringen av Greenspans ettermæle koker ned til to essensielle spørsmål, som også er relevante for årene fremover: bidro en for ekspansiv pengepolitikken, dvs. en periode med lave styringsrenter, til at det fikk bygge seg opp kredittfinansierte aktivaprisbobler, og/eller kunne myndighetene ha gjort mer for å forebygge krisen gjennom tøffere reguleringer av finansnæringen?
Et komplekst syn på finansreguleringer
For å ta det siste spørsmålet først. På mange måter er historien om Alan Greenspan også historien om fremveksten av moderne finans. Ingen person hadde større innflytelse over økonomisk politikk i den perioden det moderne finanssystemet este ut. Når Greenspan første gang kom i kontant med det politiske miljøet, som valgkamprådgiver for Nixon (som han senere trakk seg unna), fantes det knapt derivatmarkeder, rentenivået var regulert og dollaren knyttet til gull. Når Greenspan gikk av som sentralbanksjef i 2006 skulle snart en boligboble i kombinasjon med skyggebanker og «asset-backed securities» knekke verdensøkonomien. Sebastian Mallaby gjør likevel en god jobb ved å plukke fra hverandre myten om at Alan Greenspan motsatte seg finansreguleringer av ideologiske årsaker.
Som ung var riktignok Greenspan en del av den markedsliberalistiske forfatteren og filosofen Ayn Rands indre sirkel. Han var i denne perioden en motstander av antitrustlover, sterk tilhenger av gullstandarden og omtalte i 1964 etableringen av Federal Reserve (i 1913) som en «historisk katastrofe». Når Greenspan (paradoksalt nok) ble utnevnt til sentralbanksjef i USA av Ronald Reagan, hadde han likevel en dypere forståelse for sammenhengen mellom finansmarkedene og realøkonomien enn de fleste.
I en avhandling fremlagt for American Statistical Association i desember 1959 meislet Greenspan ut sitt syn på aktivaprisenes betydning. Greenspan hadde fått sin utdannelse ved universitetet i New York, der den empiriske tilnærmingen til økonomi sto sterkt. Hans analyse viste at hvis markedsverdien til et selskap, målt ved prisen på dets aksjer, overstiger selskapets kapitalkostnader, vil det oppstå insentiver til å øke investeringene. Logikken er enda mer åpenbar hvis den overføres til byggebransjen: hvis prisene på kontorbygg overstiger (de marginale) byggekostnadene, vil det oppstå motivasjon til å bygge flere kontorbygg. Dermed kan boom og bust i formuespriser føre til overoppheting og tilbakeslag i makroøkonomien. Økonomen James Tobin fikk i 1981 nobelprisen for sin forskning på blant annet dette spørsmålet. Mange år senere viste Greenspan sin artikkel til økonomiprofessor og daværende vise-finansminister Larry Summers, som utbrøt at Tobin burde ha gitt en del av prispengene til Greenspan.
Sebastian Mallaby hevder at Alan Greenspan aldri kjøpte den etter hvert populære teorien om effesiente finansmarkeder, der bobler ikke kan oppstå fordi markedene på en rasjonell måte priser inn all tilgjengelig informasjon. Så hvis Greenspan forsto risikoen for bobler og de kostnadene dette kan påføre økonomien, hvorfor brukte han ikke sin etter hvert enorme innflytelse til å bremse den voldsomme finansekspansjonen?
Mallaby påpeker at Greenspan hadde et komplekst syn på finansreguleringer. I likhet med mange andre hellet han i retning av de finansielle innovasjonene på 1990-og tidlig 2000-tallet kunne ha positive effekter, ved å gjøre det lettere å diversifisere risiko. (Her skilte han seg for øvrig klart fra sin Fed-forgjenger Paul Volcker, som skal ha uttalt at den eneste positive finansinnovasjonen i nyere tid var oppfinnelsen av minibanken). Greenspan foretrakk å pålegge banker større egenkapitalkrav, som han mente ville tvinge dem til å bære mer av potensielle tap.
Bokens konklusjon på dette spørsmålet er likevel at Greenspan var en pragmatiker som opererte innenfor politiske beskrankninger. Mallaby trekker frem flere eksempler der Greenspan faktisk ga sin støtte til tøffere reguleringer. Han stilte bl.a. til høring i Kongressen for å forsvare innstramminger i virksomhetene til husbankene Fannie Mae and Freddie Mac. Forslaget ble imidlertid sablet ned av lobbyister, inkl. institusjonene selv, som betalte for TV-kampanjer der folk klaget over at de ville få husdrømmen knust. Alan Greenspan var en politisk ringrev. Han hadde forhindret Kissingers planer om amerikanske oljekjøp fra Iran (for å knuse OPEC), bremset tilbudssideøkonomene i Reagen-administrasjonen (som trodde skattekutt var selvfinansierende) og overbevist Clinton om at mindre budsjettunderskudd ville gi statsobligasjonsrentefall. Han foretrakk likevel å jobbe i kulissene, fremfor å gå i krigen for saker han visste ikke ville føre frem. På dette området var den politiske motstanden og presset fra interessegrupper rett og slett for stort, hevder Mallaby.
Pengepolitikkens rolle
Alan Greenspan var sentralbanksjefen som brakte pengepolitikken frem i rampelyset. Hvis reguleringer var vanskelig å få til, enten av politiske eller praktiske årsaker, burde Federal Reserve (og andre sentralbanker) ha brukt pengepolitikken for å motvirke oppbyggingen av finansielle ubalanser? Mallaby mener dette, og fastslår at styringsrenten i USA burde vært høyere i årene 1998-1999 og 2004-2005. Begrunnelsen er at disse periodene ble etterfulgt av henholdsvis IT- boblen og boligprisboblen. Fremstillingen antar nærmest som en selvfølge at pengepolitikken kan motvirke slike bobler, samt at de renteøkningene som må til for å oppnå dette, i seg selv ikke vil ha store makroøkonomiske kostnader. Problemet med akkurat denne delen av boken er at den ignorerer en omfattende faglitteratur, men også nylige erfaringer rundt pengepolitikk og boligpriser.
Pengepolitikkens muligheter og begrensninger når det gjelder å motvirke finansielle ubalanser er drøftet i tidligere innlegg her på bloggen.
Det er viktig å ikke ha overdreven tro på hva pengepolitikk kan utrette. Over tid kan pengepolitikken kun påvirke inflasjonen. På kort og mellomlang sikt er det imidlertid betydelig stivhet i prisdannelsen, hvilket innebærer at endringer i det nominelle rentenivået også kan bidra til å jevne ut svingninger i produksjon og sysselsetting (gjennom sin effekt på realrente og realvalutakurs). Pengepolitikken virker samtidig på økonomien med lange og variable tidsetterslep, så virkemiddelbruken må basere seg på prognoser – som alltid er preget av usikkerhet. Alan Greenspan var sentralbanksjef i USA i en periode som skulle bli kjent som den store moderasjonen. Ikke bare holdt inflasjonen seg lav og stabil , men svingningene i produksjon og sysselsetting ble også betydelig redusert. Dette kan ha flere årsaker, men pengepolitikken bidro trolig.
I 2003 ble styringsrenten i USA satt ned til 1 prosent. Årsaken var risikoen for deflasjon og fravær av sysselsettingsvekst. I 2004 snudde Fed og startet en langvarig innstramningssyklus der styringsrenten ble hevet 17 ganger, med til sammen 4,75 prosentpoeng. Å tro at en sentralbank kan heve renten i en økonomi uten inflasjonspress og/eller sysselsettingsvekst fremstår urealistisk. Det er heller ikke opplagt at dette vil være en hensiktsmessig politikk. I Sverige forsøkte Riksbanken for noen år tilbake å gjennomføre renteøkninger til tross for lav inflasjon og høy arbeidsledighet, nettopp fordi man fryktet sterk boligpris- og kredittvekst. Resultatet ble deflasjonspress som tvang sentralbanken til å reversere kurs og innføre negative nominelle renter. Dette fikk igjen den svenske boligprisveksten til å tilta kraftig. Hadde man unngått å øke renten for tidlig, ville renten vært høyere i årene fremover, og boligprisveksten trolig lavere. Dette følger av en fundamental innsikt: pengepolitikk har ingen varig effekt på realrenter eller realboligpriser.
Ved å tilbakevise at Alan Greenspan var en ideologisk motstander av finansreguleringer, slik det har blitt hevdet, tar The Man Who Knew brodden av noe av den kritikken som har blitt rettet mot Greenspan i årene etter finanskrisen. Sebastian Mallaby mener at pengepolitikken må ta et større ansvar for å motvirke finansielle ubalanser, rett og slett fordi effektive finansreguleringer er urealistisk av politiske og praktiske årsaker. Boken hopper dessverre bokk over spørsmålet om pengepolitikken kan gis en slik oppgave, hvilket betyr at kritikken av Alan Greenspan på dette området må tas med en klype salt.