Bokomtale av «Irrational Exuberance»

De globale finans- og eiendomsmarkedene har de siste 150 årene vært preget av en serie spekulative bobler, og det kan synes å være en tendens til at disse inntreffer stadig oftere. Nobelprisvinner i økonomi Robert Shillers bok «Irrational Exuberance» gjør et forsøk på å systematisk gjennomgå de ulike mekanismene som driver denne utviklingen. Dette er ikke en samling dommedagsprofetier, men en grundig empirisk og teoretisk analyse av bobler som samfunnsfenomen.

De fleste husker IT-boblen på slutten av 1990-tallet og boligboblen i mange land i årene før finanskrisen i 2008. De siste årene har det vært fokusert på mulige bobletendenser i de globale obligasjonsmarkedene og i Norge utrykkes det bekymring for mange år med sterk boligprisvekst. Robert Shillers bok «Irrational Exuberance» (3.utgave, 2015) har siden den første utgaven kom ut i 2000 blitt en klassiker innen finansfaget når det gjelder å forstå konseptet spekulative bobler.

Begrepet «irrational exuberance» (eller irrasjonell begeistring på norsk) fikk enorm oppmerksomhet når USAs daværende sentralbanksjef Alan Greenspan bruke det i en tale i 1996 for å beskrive adferden til investorer under den pågående aksjekursboomen. Advarselen ble umiddelbart etterfulgt av et midlertidig kursras på verdens børser. Senere har irrational exuberance blitt en betegnelse på en situasjon der aktivapriser presses opp til uholdbart høye nivåer under påvirkning av markedspsykologi.

Effektive markeder og markedspsykologi

Ifølge teorien om effisiente finansmarkeder vil prisene på aksjer alltid reflekterer all tilgjengelig informasjon. Det viktigste beviset for denne hypotesen er observasjonen at det er vanskelig å systematisk «slå markedet» ved å kjøpe billige aksjer og selge disse til høyere pris. Hvis slike arbitrasjemuligheter oppstår, vil rasjonelle investorer raskt drive kursene tilbake til sin fundamentale verdi. I en fagartikkel i American Economic Review i 1981 påpekte Robert Shiller at siden aksjer sin fundamentale verdi er nåverdien av fremtidig utbytte, burde et effektivt aksjemarked svinge mye mindre enn det faktisk gjør – siden forventede dividendestrømmer, neddiskontert med en gitt rente, følger en relativt stabil trend. Shiller konkluderte med at aksjemarkedet drives av markedspsykologi, noe som innebærer at aksjekursene for kortere eller lengre perioder kan avvike vesentlig fra fundamentale forhold. Denne analysen ga Shiller nobelprisen i økonomi i 2013.

Spekulative bobler som feedback-loop

Irrasjonell begeistring utgjør et viktig element i oppbyggingen av spekulative bobler. En boble starter ved at prisene drives oppover av utløsende faktorer, som for eksempel troen på at ny teknologi skal gi varig høyere økonomisk vekst. Slik prisoppgang kan skape en feedback-loop der historisk prisstigning gir forventninger om fremtidig prisoppgang, hvilket øker etterspørselen og gjør prisforventningene selvoppfyllende. Denne effekten kan bli særlig sterk når prisveksten fortsetter over tid, siden en slik bekreftelse gir investorene tillit til at utviklingen vil vedvare. Smitteeffektene er imidlertid mye bredere enn gjennom bare slike adaptive prisforventninger. Det er velkjent at prisoppgang på boliger og aksjer kan gi en formueseffekt, der folk som eier disse føler seg rikere. Dette øker etterspørselen etter varer og tjenester. Økt etterspørsel løfter BNP. Økte salg gir også mer inntjening (fordi kostnadene typisk stiger mindre enn inntektene på kort sikt). I tillegg kan økte boligpriser gi boligselgere mer egenkapital som de kan ta med seg inn i budrundene når de skal kjøpe sin neste bolig. Alt dette får folk til å tro at den opprinnelige prisoppgangen var drevet av fundamentale forhold og dermed fortsetter markedsprisene å stige. Omfanget av disse forsterkningsmekanismene avhenger særlig av media, som sprer nyhetssaker som gjør folk oppmerksomme på den vedvarende prisoppgangen og historier der investorer og interessegrupper rasjonaliserer de stadig økende aktivaprisene. Ofte preges slik rasjonalisering av fortellinger om at man er inne i en «ny æra», der historiske sammenhenger ikke lenger gjelder.

Robert Shiller har helt siden børskrakket i 1987 gjennomført spørreundersøkelser blant investorer og høyinntektsgrupper i USA, der personene som deltar svarer på spørsmål knyttet til deres tanker rundt finansmarkedene. Undersøkelsene dokumenterer en tendens til at folks forventninger til langsiktig avkastning preges av kortsiktige markedssvingninger. Under boligprisboomen ga et stort flertall støtte til synet at realboligprisene bare kan stige på lang sikt. Historier om befolkningsvekst og mangel på tomter bidro trolig til at dette feilaktige synet ble utbredt. En annen mulighet er at folk hadde pengeillusjon og ikke klarte å rense vekk effektene av inflasjon. I perioder med sterk oppgang på børsene svarer et stort flertall av de spurte at aksjer alltid vil være mer lønnsomt enn obligasjoner i et langsiktig perspektiv- også i perioder der markedet allerede har kommet opp på et svært høyt nivå. Også dette er selvfølgelig grunnleggende feil.

Bobler som sprekker

Siden bobler er et komplekst sosialt fenomen, er det ikke alltid lett å svare på hva som får utviklingen til å snu – og spesielt ikke når. Bobler kan bygge seg opp over mange år. Disse sprekker ofte når økonomien utsettes for et stort negativt sjokk. En populær metafor der spekulative bobler sammenlignes med tyggegummibobler eller såpebobler er ofte misvisende. Selv om det finnes historiske eksempler på kraftig priskollaps, er dette ofte bare starten på en lang periode der aktivaprisene ikke holder tritt med inflasjonen – slik at realprisene kommer videre ned. Det finnes også eksempler på at prisveksten har tatt seg opp igjen ganske raskt, for deretter å gå inn i en langvarig svak fase. Bobler reverseres ofte i form av en negativ feedback-loop. I visse situasjoner kan det oppstå en feedback-loop mellom markeder, der for eksempel lavere boligpriser forplanter seg til høyere aksjekurser eller økte obligasjonskurser.

Historien forteller at de samfunnsøkonomiske kostnadene knytte til bobler kan være store. Det er nok å vise til erfaringene fra finanskrisen. Så hva kan man gjøre for å forsøke å motvirke spekulative bobler?

Tiltak mot bobler

Shiller antyder at pengepolitikken kan lene seg svakt mot bobler, men påpeker at små renteendringer trolig ikke vil ha stor betydning for de underliggende årsakene – og at store renteendringer i seg selv vil ha negative økonomiske følger. I den offentlige debatten trekkes lave realrente ofte frem som årsaken til bobler. Dette argumentet ignorerer gjerne at den nøytrale realrenten, som pengepolitikken må tilpasses for å stabilisere økonomien og holder inflasjonen stabil, også influeres av de samme forholdene som preger aksje- og boligmarkedet. De siste årene har lave realrenter og stigende formuespriser vært påvirket av et globalt spareoverskudd.

Shiller fremhever at eksperter aktivt må søke å være en motvekt til de feiloppfatningene som gjerne spres under oppbyggingen av bobler. Dette er selvfølgelig ikke risikofritt, siden det er umulig å spå når en boble vil snu. Hvis eksperter advarer mot bobler, og prisveksten likevel fortsetter en periode, kan dette i seg selv få folk til å konkludere med at det ikke er en boble. Det mest verdifulle rådet fra Robert Shiller er kanskje at folk må få hjelp til å diversifisere investeringer og hegde risiko. De som sparer for fremtiden må forstå at det alltid vil eksitere bobler.

Les også: Bokomtale av «The Man who knew: The life and times of Alan Greenspan»

Kategorier

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *